事件：公司发布2020 年半年报。营收35.97 亿元，同比-9.07%。归母净利润6.77 亿元，同比+0.9%；经营活动现金净流量15.43 亿元，同比+26.56%。单二季度营业收入30.62 亿元，同比+ 1.63%。归母净利润7.06 亿元，同比+39.52%。经营活动现金净流量17.17 亿元，同比+ 43.00%。

    收入端：Q2 营收增速恢复较快，主要来自量的贡献，价格同比有下滑。

    销量：2020H1，水泥和熟料销售889 万吨，同比-0.89%。上半年新疆水泥产量1741 万吨，同比增长13%，增速位居全国第一。6 月份单月水泥产量638万吨，同比增长36%，呈加速增长的趋势。新疆水泥产量增势较高，核心是由于今年是十三五最后一年，也是十四五很多项目的开局之年，基建和地产需求增速较好。

    价格：2020H1 水泥和熟料销售吨价366 元/吨，同比-14 元/吨。2020 年上半年来，新疆乌鲁木齐水泥价格经历了阶段性下跌后上调的过程，6 月初上调20元/吨，6 月中旬继续上调90 元/吨，7 月初再次上调40 元/吨，恢复至跌价前水平。目前乌鲁木齐、昌吉袋装价格在490 和435 元/吨，超过去年17 和5元/吨。

    成本：2020H1 水泥和熟料吨成本221 元/吨，同比-7 元/吨。

    利润端：20H1 吨费用下降，吨净利小幅提升，盈利水平稳中有升。

    20H1 毛利率38.68%，同比+1.7pct；期间费用率10.26%，同比-1.3pct；净利率18.81%，同比+1.86pct。水泥和熟料吨毛利145 元/吨，同比-8 元/吨；吨费用41 元/吨，同比-9 元/吨；吨净利76 元/吨，同比+1 元/吨。

    单二季度，毛利率38.05%，同比+2.1pct；净利率25.37%，同比+6.2pct。

    重组预案公布，产能全国第一的水泥巨头横空出世，行业竞争生态进一步优化。

    公司主营业务及核心竞争优势将进一步凸显。1）产能布局方面，天山股份原有经营区域集中于新疆和江苏省份，整合完成后将形成全国性布局，水泥产能将提升至约4.3 亿吨，水泥熟料产能有望达到3.5 亿吨，跃居全国第一，多区域的业务分布也有利于降低地区需求变化导致的公司经营波动。2）资产方面，截至2020 年一季度，拟收购的中联、南方、西南、中材水泥净资产分别达201.33、309.57、151.52、73.92 亿元，合计736.34 亿元；资产负债率分别达75.63%、65.61%、74.77%、39.50%；此次整合天山股份优良的资产结构和作为上市公司平台的融资能力将对公司整体资产结构的优化起到助推作用。3）盈利方面，19 年天山实现营业收入96.88 亿元、净利润18.29 亿元；中联、南方、西南、中材水泥分别实现营业收入505.50、669.68、302.66、101.67亿元，合计达1579.51 亿元；净利润15.02、59.51、13.53、20.01 亿元，合计达108.07 亿元。

    行业格局有望进一步优化。中建材旗下水泥资产的此次整合基于国家大力支持优质企业并购重组、水泥行业供给侧改革持续深化的背景，其看点主要在于：一、水泥业务形成合力，深度整合后充分发挥在研发、生产、销售方面的协同效应；二、有效解决同业竞争问题，加强中建材对于水泥行业发展的“稳定器”作用。

    投资建议：我们推荐的核心逻辑是新疆的水泥需求有望高增且预计有一定持续性，带动价格回归高位且有一定超预期上涨。同时，产能利用率提升有望带动成本和费用下行。另外，预计重组完成后，天山作为全国产能最大的A 股上市平台，旗下水泥资产竞争优势有望扩大，协同规模效应发挥后ROE 中枢有望稳步上行。暂不考虑重组的情况下，我们预计公司2020-2021 年实现归母净利23 和27 亿元，当前股价对应PE 分别为10 和8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：重点工程和地产需求不及预期；供给侧放松的风险；重大资产重组进度不及预期或失败风险。