事件：8 月7 日，天山股份公布将通过发行股份的方式收购中国建材旗下四大水泥板块，包括中联水泥100%的股权，南方水泥99.93%的股权，西南水泥95.72%的股权，中材水泥100%的股权，交易对方除中国建材外，还包括小股东。同时公司拟向不超过三十五名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，发行不超3.15 亿股，预计募集资金规模57 亿元。

    点评：

    1.公司熟料产能将超3.3 亿吨，成A 股水泥公司巨头目前，天山股份自有熟料产能为3276 万吨，收购完成后公司熟料产能将超3.3 亿吨，为海螺水泥（2.2 亿吨）的1.5 倍。其中，被收购方中国建材旗下的中联、南方、西南、中材熟料产能分别为9350 万吨、9929 万吨、8612万吨、1860 万吨。按照2019 年各公司的营业收入计算，5 家公司营业收入超1650 亿元，超过海螺水泥的1570 亿元，成为A 股水泥收入第一股，其净利润总计为126 亿元，虽与海螺的343.52 亿元有一定差距，但收购完成后，公司在经营效率以及盈利能力方面有望持续提升，进一步释放利润。

    2.水泥业务整合，经营效率和盈利能力有望提升我们认为，收购完成后，中建材水泥板块业务由各区域各自为政向统一经营管理转变，不仅各子公司的同业竞争将得到缓解，有利于公司经营效率的提升，同时全国性的业务布局可降低由于地区供需变化造成的经营波动。

    从成本端来看，采购方面，各公司可整合采购需求和计划，获得成本优势；从费用端来看，融资方面中建材水泥板块各子公司过去的融资能力有限且成本较高，收购上市公司后，融资条件更为便利，财务费用有望改善；销售管理方面，各公司销售管理人员从区域性转变为公司统筹，人员结构进一步精简，费用开支有望持续下降。

    3.水泥板块整合或将加速估值重估

    因目前方案未具体披露收购资产的具体价格，我们分析了按照净资产的0.8、0.9、1.0、1.1、1.2 倍情形下收购后的新公司PB 和中国建材持股比例。

    假设按净资产收购，预计新公司PB 约1.39 倍，中国建材将持有上市公司79.3%股份，满足10%社会公众股的要求。截止目前SW 水泥行业PB 为1.9倍，龙头海螺水泥的市净率为2.47 倍，收购后的新公司PB 有一定上升空间。若收购价格高于净资产，新公司PB 越高，反之越低。

    暂不考虑重组影响，考虑到新疆水泥价格有所提升，水泥下半年维持较高景气度。我们上调2020-2021 年公司归属母公司净利润为18.3/22.1/23.3亿元（前值18.2/18.7/18.7 亿元），对应11.4/9.4/8.9 倍市盈率。

    风险提示：重组进度不及预期、疫情恶化、需求超预期下滑