事件：公司发布重组预案。公司拟向交易对象发行股份购买其持有的中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权和中材水泥100%股权，并拟向不超过35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%。

    　　点评：1.发行股份购买资产范围确定为中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥四大水泥企业股权，重组后产能、自产品产销量位列水泥上市公司首位。此次发行股份购买资产较此前公告范围中减少了北方水泥和中建材投资旗下的水泥资产，我们预计或与上述资产短期盈利能力较弱有关。按当前标的资产范围，我们测算重组后公司截至2019 年末熟料设计产能达到3.05 亿吨，2019 年水泥和熟料综合销量达到3.33 亿吨，分别相当于天山股份2019 年的11.1 倍、15.5 倍，在产能和自产品产销量等指标上均超过海螺水泥。暂不考虑合并调整等因素，公司重组后2019 年营业收入、营业利润和净利润体量将分别达到1654 亿元、250 亿元和126 亿元，分别相当于天山股份2019 年的17.1 倍、10.4 倍和6.9 倍。

    　　2.发行股份购买资产发行价格定为13.38 元/股，但交易对价尚未确定。发行价格确定为13.38 元/股为定价基准日（董事会决议公告日）前 60 个交易日上市公司股票交易均价的 90%，交易对价尚未确定。我们进行多个情景假设，若交易对价为标的资产现净资产总和的1.2 倍-1.8 倍范围，暂不考虑发行价格调整和配套融资，按公司停牌前收盘价计算：发行后备考总市值将达到1199 亿元-1704 亿元，对应公司发行后市盈率为10.6 倍-15.0 倍，对应发行后市净率为1.66 倍-2.36 倍。上述假设下备考市盈率水平和市净率与当前行业平均水平相当。未来在减值、财务费用等项目改善后盈利弹性可观，蕴含的长期估值水平或仍低于行业平均水平。

    　　3.配套融资不超过现股本30%，募资规模有望达到57 亿元，有利于重组后企业资本结构改善与财务费用压缩。在上文发行股份购买资产测算的基础上进一步考虑配套融资影响，若假设配套融资发行价为18.02 元/股，发行数量为31462 万股：发行股份购买资产与募集配套资金后公司备考总市值将达到1255 亿元-1760 亿元，对应公司发行后市盈率为11.1 倍-15.5 倍，对应发行后市净率为1.74 倍-2.44 倍。

    　　投资收益：此次重组实现中建材主要水泥资产A 股上市，将使公司在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥成为最大的上市水泥企业，提升企业融资能力和全方位竞争力，也有望为中建材旗下水泥资产带来价值重估机会。近年来标的资产质量持续改善，未来随着减值、财务费用等因素优化，盈利提升潜力可观。由于交易对价暂未确定，因此暂不考虑重组影响，维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为18.8 亿元、20.1 亿元和20.6 亿元，对应10.1、9.4 和9.2 倍市盈率，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险、交易不确定性。