核心观点：

    中建材旗下新疆水泥行业区域龙头。天山股份是我国最大的建材央企中国建材旗下水泥公司，是新疆最大的水泥熟料生产企业。据年报，截止2019 年底，公司拥有熟料产能2799.6 万吨；据数字水泥网统计，公司在新疆市场产能占有率达33%，在江苏市场产能占有率达9%。

    新疆主市场：需求重回升势，供给持续改善。一方面，新疆经济全面发展将继续带动水泥需求增长。在新时代西部大开发的背景下，我国西部地区水泥需求发展迎来转机，2019 年以来需求已经在回升，参照历史经验，未来2-3 年具备可持续性。另一方面，新疆是水泥行业“供给侧改革”的先行者，供给持续优化。据数字水泥网统计，新疆近三年无新增产能且有产能转移出去，区域集中度高，产能利用率拐点已现。

    江苏市场：中国建材核心区域，高景气可持续。天山股份在江苏份额虽小，但中建材整体话语权很大，区域格局稳定。中长期来看，长三角作为国家核心经济带，高景气持续可期。

    公司内生有改善空间，经营杠杆带来盈利弹性。一方面，公司资产负债表持续优化带来内生改善，资产负债率持续下降优化负债端；另一方面，公司目前产能利用率低，产能利用率有望提升、经营杠杆将带来盈利弹性。

    投资建议：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.91/2.38/2.50 元/股，按最新收盘价计算对应PE 估值分别为7.0/5.6/5.3x，对应PB 估值分别为1.27/1.09/0.96x。考虑到公司产能利用率有望提升、供需格局向好和较高分红率预期，根据可比公司估值给予公司2020 年1.9xPB，对应合理价值20.03 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：新疆水泥需求不及预期，错峰置换政策效果不及预期，新冠肺炎疫情影响持续，逆周期调控力度较弱等。