核心观点

    23H1 公司实现营业收入694.53 亿元（同比+11.43%），归母净利润-29.83 亿元（同比+27.95%）；23Q2 实现营收355.46 亿元（同比+8.29%，环比+4.84%），归母净利润-12.97 亿元（同比-2.88%，环比+23.07%）。分板块来看，23H1 公司饲料板块实现营收391.52亿元（同比+8.64%），猪产业实现营收106.32 亿元（同比+36.93%），禽产业实现营收96.54 亿元（同比+16.45%），食品板块实现营收58.07 亿元（同比+18.19%），商贸板块实现营收37.98 亿元（同比-23.29%），其他板块实现营收4.10 亿元（同比+9.88%）。展望未来，公司深度布局多板块业务，以多样化的产品和服务持续深耕重客，养殖端精细化管理不断提升生产效率，食品端重点打造明星单品，公司业绩仍有较大增长空间。

    事件

    公司披露2023 年半年报，23H1 公司实现营业收入694.53 亿元，同比增长11.43%，归母净利润-29.83 亿元，同比增长27.95%；23Q2 实现营收355.46 亿元，同比增长8.29%，环比增长4.84%，归母净利润-12.97 亿元，同比下降2.88%，环比增长23.07%。

    简评

    1、23H1 业绩同比提升，核心饲料业务保持增长态势23H1 公司实现营业收入694.53 亿元（同比+11.43%），归母净利润-29.83 亿元（同比+27.95%）；23Q2 实现营收355.46 亿元（同比+8.29%，环比+4.84%），归母净利润-12.97 亿元（同比-2.88%，环比+23.07%）。

    分板块来看，23H1 公司饲料板块实现营收391.52 亿元（同比+8.64%），猪产业实现营收106.32 亿元（同比+36.93%），禽产业实现营收96.54 亿元（同比+16.45%），食品板块实现营收58.07亿元（同比+18.19%），商贸板块实现营收37.98 亿元（同比-23.29%），其他板块实现营收4.10 亿元（同比+9.88%）。

    利润率方面，23H1 公司销售毛利率为1.81%（同比+1.38pcts），其中，饲料毛利率为5.02%（同比-0.24pcts），猪产业毛利率为-11.55%（同比+16.53pcts），禽产业毛利率为4.59%（同比+1.83pcts），食品板块毛利率-2.48%（同比-4.62pcts）；23H1 销售净利率为-5.17%（同比+3.11pcts）。23Q2 销售毛利率为2.43% （同比-0.58pcts，环比+1.26pcts），销售净利率为-4.51%（同比+0.67pcts，环比+1.36pcts）。

    费用方面，2023H1 公司销售费用为9.27 亿元（同比+5.61%）；管理费用为24.77 亿元（同比+1.85%）；财务费用为10.30 亿元（同比+35.29%），主要系公司借款增加；研发费用为1.37 亿元（同比-8.40%）。

    2、饲料：多因素叠加下量利齐增，重客开发成效显著23H1 公司共销售各类饲料产品1410 万吨（同比+5%），外销料销量为1028 万吨（同比+3%）。其中，猪料销量为562 万吨（同比+16%），外销猪料销量为298 万吨（同比+13%）；禽料销量为743 万吨（同比-2%），外销禽料销量为629 万吨（同比持平）；水产料销量为72 万吨（同比-3%）。从养殖业产能来看，生猪产能从高位缓慢去化、肉禽产能则处在向高位爬升中，总体在养量处于高位，带来的饲料消费量也好于去年同期；从原料端来看，23H1 原料行情下行为主，有助于饲料盈利提升，多重因素叠加下，公司饲料业务实现量利同增。公司持续推进面向生猪养殖户的“帮养”模式，迭代升级提供综合解决方案，提升养殖客户服务能力，同时进一步完善重客资源地图，与多家知名农牧企业建立或升级了合作关系，加强上下游产业链环节资源共享、渠道共用、合作升级，实现国内饲料重客销量同比增长37%。

    3、肉禽：多样化产品和服务深耕重客，内外兼顾助力扭亏转盈23H1 公司共销售鸡苗、鸭苗约2.78 亿只（同比基本持平）；销售商品鸡鸭1.80 亿只（同比-8%）；屠宰毛鸡、毛鸭3.03 亿只（同比-6%）；销售鸡肉、鸭肉79.50 万吨（同比-1%）。副产品销售方面，23H1 鸭肠产品销售额达到1.75 亿元（同比+13%），面向火锅重客的鸭血产品增长迅速，23H1 销量达到47 吨，相比2022 年全年销量增长近8 倍，并出口到港澳地区和日本、韩国、马来西亚等国外市场。23H1 由于宏观政策调整导致供需错配，国内白羽肉禽市场价格先涨后跌，波动剧烈。公司内外兼顾，对内坚持精益生产，持续提高各环节的生产效率，加强成本管控和产能调节；对外依托重要客户渠道和优势单品，并加大对电商、鲜销鲜配等领域的投入，加强市场拓展，上半年实现了扭亏为盈。养殖效率方面，23H1 白羽肉鸡自养欧洲指数同比提高20%，只均费用降低0.37 元，成活率提升5pcts，料肉比下降0.07；白羽肉鸭自养欧洲指数同比提高8%，只均费用降低0.26 元，料肉比降低0.07。同时公司持续深耕重客，以多样化产品和服务开发重客。

    4、养猪：行情低迷背景下大幅减亏，23Q2 生产指标明显改善23H1 公司销售种猪、仔猪90.58 万头，肥猪808.82 万头，合计899.40 万头（同比+31.33%）。尽管23H1 生猪养殖行情持续低迷，但公司养猪业务通过不断加强内部管理、提升生产指标，使得养殖成本有效改善，在上半年出栏量显著提升的情况下，实现大幅减亏。尽管23Q1 北方非瘟给生产带来一定扰动，但进入Q2 后，各方面生产指标冲回正轨并持续优化。在上半年末，母猪非生产天数降至32 天，较去年四季度缩短3 天；窝均断奶数提高到10.8 头，较去年四季度增加0.4 头；PSY 达到23 头以上；断奶成本降至370 元/头左右，较去年四季度下降了30 元/头；育肥猪成活率接近90%；料肉比降至2.74，较去年四季度下降0.13。此外，公司持续推进数字化建设，有序推进多项研究课题，不断探索生猪养殖智能化，完善养殖团队以提升疫病防控和生产管理能力。

    5、食品：明星单品增长显著，渠道布局和客户体系日渐完善23H1 公司屠宰生猪209 万头（同比+23%），销售猪肉产品25.77 万吨（同比+18%）；销售各类深加工肉制品和预制菜13.67 万吨（同比+5%）。明星单品方面，23H1 小酥肉系列销售额达到6.4 亿元（同比+近20%）；去年新开发的肥肠系列，23H1 销售额接近1.4 亿元，已超过去年全年销售额；此外，牛肉片、丸滑、烤肠、调理鸡翅、休闲肠、猪副产品等后续梯队产品均实现了不同程度的同比销售增长。公司大力深耕食品业务渠道，23H1食品业务渠道网络对地级市的覆盖率已经接近90%，一方面，公司依托优势单品继续在细分赛道加强渗透，另一方面，加强后续梯队产品对已开发渠道的复用。上半年公司启动食品产业“876 客户工程”，加强客户服务能力，实现客户与公司的共赢。屠宰板块加强定制化包装以及餐饮重客定制化合作，进一步提升市场竞争力。

    6、盈利预测与评级：23H1 公司营收及利润均同比增长，核心饲料业务保持增长态势，肉禽、养猪及食品业务实现两位数增长。展望未来，公司深度布局多板块业务，以多样化的产品和服务持续深耕重客，养殖端精细化管理不断提升生产效率，食品端重点打造明星单品，公司业绩仍有较大增长空间。综合考虑上半年整体养殖业行情低迷影响，我们调整对公司今年的营收及业绩预测，并且略微下调对明后年猪价预期，预计公司2023-2025年实现营业收入1664.99/1925.66/2157.34 亿元（前值1665.00/1918.80/2150.99 亿元），归母净利润1.23/16.07/31.97亿元（前值20.17/28.45/35.62 亿元），EPS 分别为0.03/0.35/0.74 元，维持“买入”评级。