公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营业收入1415.1 亿元，同比+12.1%；实现归母净利润-14.6 亿元，同比+84.8%。2023 年一季度实现营业收入339.1 亿元，同比+14.9%；实现归母净利润-16.9 亿元，同比+41.5%。

    　　减值计提拖累业绩，生猪养殖轻装再上阵。2022 年，公司共销售生猪1461.39 万头（其中肥猪1249.21 万头），同比+46.46%。公司2022 年生猪业务整体经营持续改善，2022Q1 成本 18.8 元/公斤、Q4 成本基本达到 16.7 元/公斤，我们预估全年的完全成本在18 元/公斤左右，但由于减值计提以及闲置场线的影响，我们预估2022 年猪产业依然亏损25 亿。2022 年资产减值损失的27.8 亿中，生产性生物资产减值达到7.5 亿，主要系公司降低前期扩张高价购入的母猪账面价值，从而有望降低未来育肥猪的仔猪成本。2023 年一季度，公司共销售生猪471.5 万头，同比增长27.5%，一季度公司成本受冬季疫病影响上升至17 元/公斤以上，公司一季度继续计提资产减值4.65 亿元。总体来看，压制生猪养殖业绩的历史包袱正在逐渐化解，公司正常经营场线的成果持续向好，公司目标2023 年底成本降至16 元/公斤以下。

    　　饲料进入周期底部，结构优化保质增量。2022 年公司饲料内外销合计销量2842 万吨，同比+1%；外销料2104 万吨，同比-1%，其中猪料、禽料、水产分别为589、1526、178万吨，同比分别+1%、-4%、+10%。2022年，饲料产业因猪禽养殖产能的去化调整而面临较大压力，但公司继续在综合服务、重客开发、配方研发、组织优化等方面做好工作。客户结构方面，2022 年公司猪料重客销量同比增长43%、禽料重客销量同比增长69%、水产料重客销量同比增长47%、反刍料重客同比增长10%，客户结构的调整有望稳定公司饲料基本盘，为饲料业务穿越养殖周期打好基础。成本控制方面，2022 年在原料价格上涨的不利背景下，公司饲料毛利率仅下降0.03pct，成本控制能力得到证明。2023 年公司饲料销量增速目标15%，在原料价格下降背景下，我们预计公司饲料经营有望向好。

    　　食品业务重点发力，产品矩阵不断丰富。2022 年食品销售额108 亿元，利润 2 亿元左右，公司食品业务积极应对挑战，推动组织及运转机制优化，在产品、区域、渠道等方面都有较好的拓展，实现了量利同增，公司期望未来3 年保持年30%增长。

    　　受养殖行情影响，我们预计周期拐点后移，调整猪价及饲料业务销售收入，预计23-24 年归母净利润6.7、67.0 亿（原预测80.6、51.4 亿），引入25 年业绩42.4 亿，按24 年分部估值，预计总市值655 亿，目标价14.43 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、成本下降不及预期风险、食品安全风险