核心观点

    　　2022 年公司实现营业收入1415.08 亿元（同比+12.07%），归母净利润-14.61 亿元（同比+84.77%）；23Q1 实现营收339.07 亿元（同比+14.92%，环比-17.48%），归母净利润-16.86 亿元（同比+41.45%，环比-235.29%）。2022 年公司饲料实现营收791.78 亿元（同比+11.81%），猪产业营收223.97 亿元（同比+30.19%），禽产业营收181.48 亿元（同比-0.44%），食品营收108.51 亿元（同比+20.03%），商贸营收102.4 亿元（同比+0.93%），其他营收6.93 亿元（同比-16.21%）。展望未来，随着养殖行业的逐渐回暖，公司有望利用自身产业链优势实现较好的业绩增长。

    　　事件

    　　公司披露2022 年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入1415.08 亿元，同比增长12.07%，归母净利润-14.61 亿元，同比增长84.77%；23Q1 实现营收339.07 亿元，同比增长14.92%，环比下降17.48%，归母净利润-16.86 亿元，同比增长41.45%，环比下降235.29%。

    　　简评

    　　1、22 年核心饲料业务稳定增长，整体毛利率提升显著2022 年公司实现营业收入1415.08 亿元（同比+12.07%），归母净利润-14.61 亿元（同比+84.77%）；23Q1 实现营收339.07 亿元（同比+14.92%，环比-17.48%），归母净利润-16.86 亿元（同比+41.45%，环比-235.29%）。

    　　分产品来看，2022 年饲料实现营收791.78 亿元（同比+11.81%），猪产业营收223.97 亿元（同比+30.19%），禽产业营收181.48 亿元（同比-0.44%），食品营收108.51 亿元（同比+20.03%），商贸营收102.4 亿元（同比+0.93%），其他营收6.93 亿元（同比-16.21%）。

    　　销量方面，2022 年饲料销售量2842.11 万吨（同比+1.01%），屠宰及肉制品销售量229.45 万吨（同比-2.32%），生猪销售量1461.39万头（同比+46.46%）。

    　　利润率方面，2022 年公司销售毛利率为6.64%（同比+5.04pcts），饲料毛利率为6.48%（同比-0.03pcts），猪产业毛利率为13.60%（同比+34.8pcts），禽产业毛利率为3.17%（同比+1.47pcts），　　食品毛利率为8.75%（同比+6.46pcts）；2023Q1 公司销售毛利率为1.16%（同比+3.61pcts）。

    　　费用方面，2022 年公司销售费用为17.2 亿元（同比-3.96%）；管理费用为46.78 亿元（同比+8.37%）；财务费用为18.91 亿元（同比+69.27%），主要系公司利息支出增加；研发费用为3 亿元（同比+3.48%）。

    　　2、饲料：多方位提升实现业绩增长，巩固重客稳定市场份额2022 年公司销售各类饲料产品2842 万吨（同比+1%，约占全国总量的9.4%），外销料销量为2104 万吨（同比-1%），其中禽料销量为1526 万吨（同比-5%，约占全国总量的12.6%，位居全国第一），外销禽料销量为1276万吨（同比-4%）；猪料销量为1070 万吨（同比+8%，约占全国总量的7.9%），外销猪料销量为589 万吨（同比+1%）；水产料销量为178 万吨（同比+10%，约占全国总量的6.8%，位居全国前三）；反刍料43 万吨，约合全国总量的3.1%。在重客开发方面，2022 年公司实现猪料/禽料/水产料/反刍料重客销量同比分别+43%/+69%/+47%/+10%。

    　　3、肉禽：重客开发成效显著，养殖行情低迷致业绩下滑2022 年公司共销售鸡苗、鸭苗5.47 亿只（同比+5%）；销售商品鸡鸭3.89 亿只（同比-9%）；屠宰毛鸡、毛鸭6.54 亿只（同比-9%），其中白羽肉鸭3.5 亿只（占全国肉鸭产量8.7%），白羽肉鸡3.0 亿只（占全国白羽肉鸡产量的4.9%）；销售鸡肉、鸭肉165 万吨（同比-9%）；实现营业收入181.48 亿元（同比-0.44%）。2022 年年末白羽肉禽业务的重客数量增加到100 多家，全年重客销量突破21 万吨，相比于2021 年同期水平都实现了翻倍增长。品牌和渠道方面，公司旗下“六和”品牌影响力逐渐提高，同时在渠道端不断发力，一方面加大近距离鲜品销售力度，另一方面加大对电商、食品加工企业、连锁商超、连锁餐饮等多种新兴渠道对接力度，推动渠道升级。

    　　4、生猪：养殖效率改善明显，生猪出栏位居全国第三2022 年公司共销售种猪、仔猪212.18 万头、肥猪1249.21 万头，合计1461.39 万头（同比+46.46%），猪产业实现营业收入223.97 亿元（同比+30.19%）。产能方面，截至2022 年末，公司建成及在建的种猪场产能按照母猪产床规模约为165 万头，建成及在建的自育肥场产能约为480 万头的存栏规模。生产指标方面，2022 年四季度，35 天受胎率保持在91%以上，较22Q1 提升3pcts；母猪非生产天数降至35 天左右，较22Q1 缩短约2/3，窝均断奶数保持在10.4 头左右，较22Q1 提高约1.5 头；PSY 达到23 头，较22Q1 提高约3 头；断奶成本降至400元/头左右，较22Q1 下降约130 元/头。在育肥环节，2022 年四季度，料肉比降至2.9，较22Q1 下降0.5；上市率接近90%，较22Q1 提升10pcts；肥猪出栏成本降至16.7 元/kg，较22Q1 下降2 元/kg。此外，公司不断优化组织管理结构，并加强数字化建设，推动智能化养殖，随着生猪养殖行情逐渐回暖，板块营收有望不断提升。

    　　5、食品：亿元单品矩阵形成，发挥产业链综合价值2022 公司销售猪肉产品40.11 万吨（同比+36%）；销售各类深加工肉制品和预制菜26.87 万吨（同比+6%）；实现营业收入108.51 亿元（同比+20.03%）。公司推出众多明星单品，近年来最大明星单品小酥肉全年销售额超过10 亿元；丸滑、牛肉片系列销售额接近3 亿元；年内新开发的肥肠系列销售额也达到1.3 亿元；另有多个千万元级单品储备，食材产品大单品梯队逐渐成型。展望未来，公司能够在实现全产业链相互协调的基础上，不断推出新的单品，同时在渠道端持续拓展升级，有望实现毛利率的提升，带动公司业绩增长。

    　　6、盈利预测与评级：22 年公司饲料板块、猪产业及食品板块营收增长明显，整体毛利率水平也实现提升，从战略上来看，公司重视重客的巩固拓展，积极进行新渠道的开拓，同时食品端不断推出新品丰富产品矩阵，展望未来，随着养殖行业的逐渐复苏，公司有望利用自身产业链优势实现较好的业绩增长。预计公司2023-2025年实现营业收入1665.00/1918.80/2150.99 亿元，归母净利润20.17/28.45/35.62 亿元，EPS 分别为0.44/0.63/0.78元，对应PE 分别为29.28x/20.75x/16.58x，维持“买入”评级。