事件：新希望公布2020 年中报，收入447 亿（+26.64%）；归母净利润31.6亿（+102.57%）；扣非后32.8 亿（+97.58%）。其中，民生银行投资收益11.9 亿元，占公司净利润31%。

    　　饲料内部升级叠加景气向上，大幅增长。

    　　（1）行业角度，上半年生猪价格高企，均价32 元/kg，猪料随产能恢复而回暖，禽行业量高价跌，水产需求低迷。上半年公司饲料销量1052 万吨（+20%）。其中，猪料销量为244 万吨（+23%），外销猪料销量为134万吨（-12%）；禽料销量为736 万吨（+19%）；水产料销量为50 万吨（+13%）；收入225.86 亿元（+17.29%）；毛利额增加3.7 亿至17.8 亿。

    　　（2）饲料业务增速强于前期，内部激活考核、打造产品力、加强采购、做精生产产生综合性贡献。考虑到生产费用、采购成本的收缩，我们估计饲料利润较去年同期4 亿左右有50-70%的增长，贡献6-7 亿利润。

    　　禽业务灵活应对周期波动，食品打造大单品+新渠道。

    　　（1）上半年白羽肉鸡在行业产能恢复的情况下价格同比下行。上半年公司共销售鸡、鸭苗2.5 亿只（+2.9%）,商品鸡鸭2 亿只（+31.4%）；屠宰毛鸡、毛鸭3.5 亿只（+1.5%），销售鸡肉、鸭肉90.49 万吨（+6.5%）；禽业务收入90.79 亿元（-7.24%）；毛利额同比下降51%至4.78 亿。

    　　（2）种禽端配合行业价格下行灵活出苗，养殖端灵活采购，以实现效益最大化，同时公司在周期低迷时逆势扩张，上半年新建商品代自养场33 个，新增产能约5000 万只，另有在建商品代场能约6600 万只。我们估计上半年禽业务利润收缩50%至2 亿左右。

    　　（3）公司食品业务亦有突破，在前期爆款单品小酥肉（上半年销售额1.5 亿，超去年全年）继续发力，并打造纯肉肠产品，川内外均有显著增长，渠道端也加强盒马、电商直播等多样化布局。食品业务收入41.35 亿（+46.6%），毛利额4.69亿（+28.8%）。估计食品端利润0.5 亿以上。

    　　养猪规模继续快速扩大，生产稳定性有保障。

    　　（1）上半年猪价整体高企，Q2 全国生猪均价31.9 元/kg，环比Q1 的36.5 元/kg下降12.6%，同比上涨超100%。上半年公司共销售种猪、仔猪14.49 万头、肥猪197.80 万头，合计212.29 万头（+58%）；收入69.48 亿元（+261.23%），毛利额近30 亿。我们估计上半年出栏中外购仔猪占比较大，成本偏高，合计估计净利14-16亿。

    　　（2）据公告，6 月底公司已投入运营的项目产能达1800 万头，建设中且预计按三季度结束可竣工的项目产能为1200 万头，筹建中且预计2021Q1 可竣工的项目产能为1000 万头，以及已完成土地签约或储备的项目产能为3000 万头，理论可达的最大产能已超过7000 万头。且布局中销区占比提升。

    　　（3）公司固定资产和在建工程余额比去2019 年底增加67.1%，生产性生物资产79.5 亿，比2019 年底增超3 倍。综合来看，公司在快速、持续、大力的扩张产能。

    　　（4）非瘟防控角度，公司是行业内技术领先企业，在“多层隔断、全面检测、精准拔牙”的综合性生物安全防控思路下加强高精尖设备的配套，保证了生产的稳定性。

    　　投资建议：公司生猪出栏快速增加，储备巨大，未来2-3 年内养猪将成为公司的最核心业务，公司也有希望迅速跻身一线体量猪企。除养猪外，组织架构的调整也盘活了公司其他业务，饲料增速提升，随行业景气持续增量，禽和肉制品稳健有序，寻找爆发点，公司各项业务可谓全面向好，多点开花。我们长期看好公司，经调整，预计2020 年至2022 年EPS 为3.56、3.32 和1.95 元，对应2020 年8 月28 日收盘价格，PE 10.9、11.7 和19.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，政策变化，大宗商品价格波动