事件
公司发布2019 年年报和2020 年第一季度报告。
2019 年公司实现营业收入820.51 亿元，同比增长18.80%；归属于上市公司股东的净利润为50.42 亿元，同比增长195.78%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为52.72 亿元，同比增长159.58%；基本每股收益1.22 元，每10 股派发现金红利1.5 元。
2020 年第一季度公司实现营业收入205.68 亿元，同比增长26.87%；归属于上市公司股东的净利润为16.27 亿元，同比增长144.13%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为16.90 亿元，同比增长133.63%；基本每股收益0.39 元。
我们的分析和判断
猪、禽高景气，2019 年收入、利润同比大幅增长猪养殖业务。2019 年受非瘟影响，生猪供求关系紧张，生猪价格持续上涨并创历史新高。2019 年公司累计生猪销售量为354.99 万头，同比增长39.0%；量价齐升背景下实现营业收入74.87 亿元，同比增长132.16%，营业占比提升4.45pct 至9.12%；贡献毛利润28.85 亿元，同比大幅增长451.15%。毛利率同比提升22.30pct 至38.53%。成本方面，面对疫情冲击，公司自繁自养完全成本保持在13.0 元/kg，同比上升不到1 元，保持行业领先水平；外购育肥成本仍控制在17.3 元/kg，随着后续公司自产仔猪逐步增加，外购仔猪的占比也将会逐步降低，养猪业务总体成本也将下行。
肉禽业务。受益于禽业高景气，叠加非瘟带来的替代效应，公司肉禽销量稳健增长。鸡苗、鸭苗销量同比增长9.4%；商品鸡鸭销量同比增长24.3%；屠宰毛鸡、毛鸭量同比增长4.4%；鸡肉鸭肉销量同比增长1.1%。实现营业收入213.59 亿元，同比增长14.54%；贡献毛利润22.75 亿元，同比增长42.89%。毛利率同比提升2.11pct 至14.54%。
饲料业务。公司持续优化产品结构，高毛利水产料、反刍料增速均达50%以上。2019 年公司饲料销量逆势增长9.9%至1872万吨。其中，猪料销量同步减少9.5%；禽料销量同比增长21.2%；水产料销量同比增长11.3%。实现收入424.31 亿元，同比增长7.64%；贡献毛利润34.37 亿元，同比增长14.50%。毛利率同比提升0.48pct 至8.10%，创历史新高。
生猪养殖业务量价齐升，一季度业绩高增
公司一季度销售生猪82.36 万头，同比增长20.66%；1-3 月销售均价分别为31.77、33.76、32.76 元/公斤，较上年同期大幅增长；实现销售收入29.63 亿元，同比增长198.39%。此外，公司饲料产业不断加强产品研发、市场开发与服务，持续提升饲料产业的产品力、采购力、制造力、服务力，实现销量与利润均较同期有较大幅度增长。
2020 年生猪销售均价有望保持高位运行，生猪养殖业务预计继续贡献业绩高增量
近几个月国内母猪的存栏持续回升，生猪基础产能持续恢复，但是反应到新生仔猪的数量来看，2 月第一次出现环比增长，对应到后期生猪出栏预计要在8-9 月左右。2020 年上半年生猪市场供应仍面临较大压力，三季度开始市场供给将逐步增加。从外部因素来看，2020 年猪肉进口会进一步增加，但受全球贸易量制约，增幅有限。此外新冠肺炎疫情在一定程度上会影响生猪生产的恢复。我们预计2020 年供给恢复以母猪存栏为主，2020年仍然是生猪供给紧缺的一年，生猪价格将维持高位运行。二季度随着复工复产的恢复，消费逐渐复苏，二季度猪肉供需面临生产基数低、进口不确定性增加、消费回升三重因素叠加的压力，猪价或在5-6 月迎来反弹。
截至一季度末，公司生产性生物资产39.03 亿元，较2019 年末增长55.47%，产能持续上升，实现种猪存栏70 万头，拥有能繁母猪50 万头，后备种猪20 万头，三元母猪占比15%左右。公司计划年底种猪存栏总数为120万头，能繁母猪达到100 万头。截至2019 年底公司已投入运营项目产能达1200 万头，在建产能超600 万头，筹建产能1250 万头，产能储备充足，为2022 年出栏2500 万头目标打下坚实基础。
公司2020 年计划生猪出栏量800 万头，其中外购仔猪300 万，自繁自养预计不低于500 万，公司成本控制成熟有效，随着自繁仔猪占比上升，整体成本有望下行，叠加猪价高景气，生猪业务预计继续贡献业绩高增量。
此外，随着生猪存栏逐步恢复，禽业景气度持续，公司饲料业务或继续向好；一季度受疫情冲击，公司肉禽业务短期承压，随着复工复产的逐渐推进，下游需求恢复，加之生猪供应预计依旧紧缺，替代效应延续，肉禽业务有望转好。
投资建议：
我们预计2020-2021 年公司营业收入分别为1051.90 亿元和1264.65 亿元，同比增长28.20%和20.23%；归母净利润分别为117.40 亿元和156.23 亿元，同比增长119.00%和33.07%；对应PE 为11.1x 和8.3x，维持“买入”评级。
风险因素：
生猪价格大幅下跌；猪瘟疫情影响上市公司出栏量；疫情持续影响肉禽需求