张裕公布2023 年3 季报。1-3Q23 公司实现营收28.0 亿元，同比降0.4%，归母净利4.2 亿元，同比降2.3%，扣非归母净利3.8 亿元，同比降8.1%。

    　　3Q23 公司营收及归母净利分别为8.3 亿元、0.6 亿元，同比分别降2.7%、19.7%，3Q23 扣非归母净利0.5 亿元，同比降19.4%。截至3 季度末，公司合同负债1.7 亿元，环比1H23 增0.4 亿元。

    　　支撑评级的要点

    　　行业需求承压，3 季度营收同比下滑2.7%。（1）1-3Q23 公司营收28.0亿元，同比降0.4%，其中3Q23 营收增速同比降2.7%。3 季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023 年公司营收目标43.3 亿元，同比增10%，根据3 季度情况判断，实现目标有一定压力。（2）葡萄酒方面，我们判断100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前3 季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。

    　　根据公司半年报披露的吨价数据，1H23 葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，我们判断前3 季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。（3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前3 季度同比基本持平。（4）截至3 季度末，公司合同负债1.7 亿元，环比1H23 增加3686 万元，高于去年同期的972 万元。

    　　3Q23 毛利率同比提升2.7pct，扣非归母净利率同比降1.4pct。（1）1-3Q23毛利率59.1%，同比提升1.6pct, 其中3Q23 公司毛利率59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。（2）费用率方面，3Q23 公司销售费用率27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升2.4pct 至10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为8.3%，同比降0.2pct, 所得税率39.9%，同比上涨7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23 公司扣非归母净利6.6%，同比降1.4pct。

    　　估值

    　　公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25 年EPS 分别为0.70、0.80、0.89 元/股，同比增12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。