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张 裕A(000869)机构评级研报股票分析报告

 
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张裕A(000869):产品结构升级 2季度业绩恢复增长

http://www.chaguwang.cn  机构:中银国际证券股份有限公司  2023-09-11  查股网机构评级研报

  张裕公布2023 年半年报业绩。1H23 公司实现营收19.7 亿元,同比增0.7%,归母净利3.6 亿元,同比增1.4%,扣非归母净利3.2 亿元,同比降5.8%。2Q23公司营收及归母净利分别为8.4 亿元、0.9 亿元,同比分别增6.1%、27.9%,2Q23 扣非归母净利0.6 亿元,同比降4.8%。2 季度末,公司合同负债1.4 亿元,环比1Q23 增1.6%。公司产品结构持续升级,行业需求低迷,收入承压,但不改长期向好趋势,维持买入评级。

      支撑评级的要点

      行业需求低迷,上半年收入承压,其中2 季度营收恢复增长。(1)1H23葡萄酒营收13.7 亿元,同比降1.8%,收入占比69.8%,同比降1.8pct。

      白兰地营收5.3 亿元,同比增4.4%,收入占比27.2%,同比提升1.0pct。

      (2)拆分量价来看,1H23 葡萄酒销量同比降7.8%,吨价同比增6.6%,白兰地销量同比降1.4%,吨价同比增5.8%。葡萄酒销量下降明显,我们判断五十元及以内的低端干红葡萄酒占比下降较多。张裕葡萄酒价格带跨度较大,从产品结构来看,普通干红和解百纳为公司核心单品,我们判断葡萄酒品类内部升级明显,100-300 元的解百纳收入占比提升。白兰地方面,我们判断高端可雅白兰地占比提升。(3)1H23 公司经销渠道营收17.1 亿元,同比降0.5%,收入占比87.0%。从具体区域来看,华东区域仍为公司核心市场,经销商数量2025 家,同比增89 家,占经销商总数量的40%。其他区域经销商数量同比变化不大。1H23 公司直销渠道营收2.6 亿元,同比增9.4%,收入占比13.0%。公司积极拥抱新的销售业态、新渠道,根据公司股东大会披露,抖音旗舰店销售额远高于竞品,表现亮眼。(4)1H23 公司国外业务营收2.8 亿元,同比降4.7%,收入占比14.2%,同比降0.8pct。(5)2 季度营收恢复个位数增长,一方面疫情对生产端的影响消除,另一方面股权激励提升了团队动力。

      中高端酒占比提升助推毛利率, 销售费用率、营业税金率上升导致扣非归母净利率同比略有下降。(1)1H23 毛利率为59.0%,同比提升1.1pct,其中2Q23 毛利率59.5%,同比提升8.5pct, 中高端酒占比提升。(2)费用率方面,1H23 销售费用率23.0%,同比提升1.6pct,其中2Q23 销售费用率29.7%,同比提升4.2pct,与消费场景恢复正常,公司加大营销投入有关。1H23 管理费用率及财务费用率同比基本持平。(2)销售费用率、营业税金率提升,1H23 公司扣非归母净利率为16.5%,同比降1.1pct。

      非流动资产处置收益增加,1H23 归母净利率同比变化不大。

      估值

      公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力,公司短期业绩受行业环境影响承压,但不改长期向好趋势。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.76、0.83、0.90 元/股,同比增22.8%、9.3%、8.1%,维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

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