张裕公布22 年年报和23 年1 季报。2022 年实现营收39.2 亿元，同比降0.9%，归母净利4.3 亿元，同比降14.3%，每股收益0.63 元/股。1Q23 实现营收11.3亿元，同比降3.0%，归母净利2.8 亿元，同比降4.8%。2022 年受外部环境影响，公司业绩承压，低于此前规划目标。近期公司推出限制性股权激励目标，有望提振内部动力，维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

    　　2022 年受外部环境影响，公司业绩承压，低于此前规划目标。（1）2022年受行业环境影响，以及白酒及啤酒等酒类挤压，葡萄酒行业规模持续萎缩。根据酒业协会数据，2022 年葡萄酒行业营收91.9 亿元，同比降2.9%，利润3.4 亿元，同比降9.9%。2022 年，张裕营收及归母净利同比增速分别为-0.9%、-14.3%，其中4Q22 受疫情影响，营收同比降13.6%，净利为-0.1 亿元（4Q21 为0.5 亿元）。（2）分产品来看，葡萄酒营收28.4 亿元，同比增0.3%，收入占比72.5%，同比提升0.8pct；白兰地营收9.9 亿元，同比降4.4%；量价拆分来看，价格贡献大于销量。葡萄酒、白兰地销量均出现下滑，同比分别为-3.2%、-7.8%，吨价同比分别为+3.6%、+3.8%。

    　　2022 年公司旅游收入0.8 亿元，同比增4.4%，收入占比2.0%，同比基本持平。（3）分区域来看，国内营收28.9 亿元，同比降15.6%，国外营收5.1 亿元，同比降4.7%，收入占比14.9%，同比提升1.5pct。2022 年公司经销商数量合计4913 家，其中港澳台及其他区域经销商602 家，同比增29 家，优势区域华东、华南区域经销商数量分别为1936 家、695 家，同比分别增79 家、130 家，其他区域经销商数量同比均有下滑。（4）2022年公司毛利率57.1%，同比降1.2pct，归母净利率10.9%，同比降1.7pct。

    　　整体盈利能力受收入下滑影响较大。

    　　1Q23 业绩未见明显好转，毛利率同比降3.9pct 至58.7%。1Q23 公司营收及归母净利同比增速分别为-3.0%、-4.8%，业绩继续承压，我们判断与终端需求疲软，以及疫情影响有关。公司毛利率58.7%，同比降3.9pct，我们判断，毛利率下降一方面与原材料成本上涨有关，另一方面与春节期间中低档产品需求上升，产品结构变化有关。1Q23 公司归母净利率24.5%，同比降0.5pct, 期间费用率基本持平。

    　　公司推出限制性股权激励，业绩考核目标制定相对偏保守，但对于公司机制改革来说已迈出一大步。公司公告限制性股权激励（草案），公司拟向激励对象授予限制性股票685 万股，占公司股本总额的1%，授予价格15.69 元/股，授予对象总人数共计211 人，其中高管10 人，占授予股票总数的比例为21.8%。根据公司设定的业绩考核目标，2023 年至2025年公司营收规模分别不低于43.3、47.2、51.2 亿元，净利规模分别不低于5.1、5.3、5.6 亿元，22 至25 年CAGR 分别为9.3%、9.4%。我们判断公司结合行业及公司自身情况制定该目标，虽然目标偏保守，但是对于公司机制改革来说已迈出一大步，可有效提振内部动力。

    　　估值

    　　根据公司业绩公告及外部环境变化，预计公司23-25 年EPS 分别为0.77、0.84、0.91 元/股，同比增22.8%、9.2%、8.2%，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。