事件。22 年公司实现营业收入39.2 亿元，不及年初不低于43 亿元的营收目标指引，较去年同期降低0.86%；归母净利润4.3 亿元，同比降低14.3%；扣非归母净利润4.1 亿元，同比降低12.4%。

    　　22Q4 实现营业收入11.1 亿元，同比减少13.6%；归母净利润亏损567 万元，同比减少111.7%%；扣非归母净利润144 万元，同比减少97.2%，主因四季度疫情反弹，拖累全年业绩。

    　　行业遇冷需求低迷，公司逆势稳住基本盘。22 年全国规模以上葡萄酒生产企业完成酿酒总产量21.4 万千升，同比下降22.1%；实现销售收入91.9 亿元，同比下降2.9%；利润总额达3.4 亿元，同比下降9.9%。受宏观经济形势和新冠肺炎疫情影响，品类挤压式竞争进一步加剧，22 年公司葡萄酒业务营收28.4 亿元，同比增长0.3%；白兰地业务营收9.9 亿元，同比降低4.4%。分区域来看，国内大陆地区营收为33.2 亿元，占总收入的84.7%，海外营收为6.0亿元，同比提升12.6%，营收占比提升1.8pct 至15.3%。

    　　价增贡献主要增长，毛利率阶段性承压。22 年公司葡萄酒销量同比下滑3.2%，吨价提升0.1 万元/吨至4.3 万元/吨；白兰地销量下滑7.8%，吨价提升0.1 万元/吨至3.6 万元/吨，产品结构趋势向上。但因原料、包材辅料价格上涨，公司毛利率同比下滑1.2pct 至57.1%。分产品看，葡萄酒毛利率同比降低2.7pct 至56.8%，白兰地毛利率同比降低1.6pct 至59.0%；分区域看，大陆地区毛利率为61.6%，同比降低0.2pct，海外地区毛利率连续三年回落，22 年同比下滑3.9pct 至32.2%。

    　　坚持高端化转型探索，困境中寻求市场突破。报告期内，公司销售费用率同比提升1.0pct 至26.3%，主要是公司加大市场投入，市场营销费和劳务费同比提升28.3%/12.3%；管理费用率和财务费用率同比降低0.2pct/0.4pct 至7.3%/0.2%。22 年公司经销商数量增加82 家至4913 家，其中华东地区增加79 家至1936 家。尽管行业处于低谷期，公司坚持 “聚焦中高端、聚焦高品质、聚焦大单品”发展战略，强化以利润为导向的绩效考核，推动组织架构改革，充分放权至各事业部，并持续推动数字化转型，大力发展线上业务，以求在逆势中寻求突破。23 年力争实现营收为不低于42 亿元，主营业务成本与三费控制在33 亿元以下。

    　　投资建议与盈利预测。我们预计公司23-25 年营收分别为42.0/45.5/49.7 亿（2023-24 前值46.7/53.2 亿元），归母净利润分别为5.4/5.9/6.9 亿，对应EPS 分别为0.78/0.87/1.00（2023-24 前值0.89/1.11 元）。公司在业内龙头地位稳固，因三年疫情扰动，营收下滑至疫情前的八成，净利润仅剩四成。随着疫后生活向常态化回归，我们认为未来三年公司经营有望重回向上通道，结合可比公司平均估值32x，给予公司23 年45x PE（前值为35x），目标价由31 元上调至35 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：经济下行，原材料价格波动，食品安全