张裕A 公布22 年半年报。2022 年上半年实现营收19.5 亿元，同比+4.2%，净利3.6 亿元，同比-3.6%，EPS 为0.52 元。2Q22 营收和净利分别为7.9亿元和0.7 亿元，营收同比+6.3%，净利-20.2%。1H22 公司合同负债1.4亿元。上半年收入端超预期，利润端低于预期，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　产品结构持续提升，营收稳健增长。1H22 公司实现营收19.5 亿元，同比增4.2%，其中2Q22 实现营收7.9 亿元，同比+6.3%，环比小幅提速。（1）分产品来看，1H22 葡萄酒营收14 亿元，同比+6.8%，收入占比71.5%，同比提升1.7pct。白兰地营收5.1 亿元，同比+2.1%，收入占比26.2%，同比降0.6pct。从产品销量及吨价表现来看，葡萄酒销量同比2.8%，吨价同比3.9%。国内仍未能形成浓厚的葡萄酒消费氛围，葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击，需求仍十分疲软，根据国家统计局收据，1-6 月国产葡萄酒产量下滑29.2%。白兰地销量同比-7%，吨价同比+9.7%，公司对高端白兰地寄予比较大的期望，上半年吨价增速较快，我们判断与高端可雅白兰地占比持续提升有关。（2）其他业务，旅游业务受疫情影响较大，1H22 实现营收0.3 亿，同比-42.7%。其他类业务营收0.1 亿，同比+13%。（3）1H22 公司经销商数量合计4846 家，其中大本营华东区域经销商数量环比2021 年底增20 家，薄弱区域西北及华中地区分别减少12 家、18 家。

    　　上半年毛利率下滑，营业税金率和销售费用率上行，利润率承压。1H22公司净利率18.4%，同比降1.5pct。毛利率57.9%，同比降1.5pct，税金及附加比率同比增0.5pct 至5.9%，销售费用率同比增0.7pct 至21.4%。

    　　下半年消费场景有望恢复，重点关注张裕事业部改革进展。（1）2022年公司营收目标不低于43 亿元，对应增速8-9%。随着疫情防控政策常态化，消费场景恢复，预计公司下半年表现将好于上半年，有望实现全年目标。（2）公司1 季度成立了龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒等事业部，已基本成型，制定了相配套的薪酬考核及责任制，调整和优化了经销商布局。我们认为事业部是公司销售体系的重大调整，可以把销售人员和经销商按照不同的产品和市场进行区分，值得重点关注。

    　　虽然龙渝还处于起步阶段，规模较小，但单独设立事业部，显示公司力争在高端葡萄酒突破市场困局。

    　　估值

    　　预计公司22-24 年EPS 分别为0.79、0.91、1.03 元/股，同比增8%、15%、14%，维持“买入”评级。若公司的营销改革能够取得成功，则业绩向上的弹性较高。

    　　评级面临的主要风险

    　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。