不利因素叠加影响，行业近年状态低迷。2021 年中国葡萄酒产量和消费量的全球占比分别为2%和4%，相较于西方国家，市场规模仍旧较小。据国际葡萄与葡萄酒协会数据显示，自2017 年以来中国葡萄酒消费量连续下降，2021 年中国葡萄酒的消费量为10.5 亿升，较2016 年减少45.3%，期间CAGR 为-11.4%。2021 年规模以上葡萄酒企业营收为90.3 亿元，较2016 年减少81.4%，期间CAGR为-28.5%。葡萄酒市场需求的下滑加速了部分中小企业的出清，自2019 年后营收降幅逐渐收窄，市场规模趋于稳定。

    不同酒种竞争加剧，进口葡萄酒占比提升。近年来因消费者需求转变，各酒种竞争激烈。2020 年葡萄酒市场份额为1.1%，较2016年减少3.8pct；其他品类中增长较快的是白酒和发酵酒精行业，期间增幅分别为4.1pct 和2.6pct。尽管因国内市场需求减少，2016 至2019 年葡萄酒进口量逐年降低，但葡萄酒进口量占国内葡萄酒消费量的份额提升了7.3pct 至39.9%，扩张势头迅猛。2020 年进口量同比下降29.8%， 2021 年有所回补但仍不及疫情前，但份额恢复至39.3%。

    公司规模、增速长期领跑行业，今年改革力度史无前例。2021 年公司营收和净利润分别实现39.5 和5.0 亿元，恢复至疫情前的78.6%和44.3%，营收占国内葡萄酒规模以上企业总额的43.8%，以绝对优势领先行业。今年初公司成立龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒和线上渠道等6 个销售事业部，并计划组建70 个区域分公司。16 个生产单位也将分别对接纳入5 个线下销售事业部体系中。进而破解省级包揽、产销分离、一商总代等难题。

    白兰地升级战略显效，第二增长曲线已形成。公司作为国内第一家布局白兰地业务的葡萄酒企业，近年来白兰地营收占比逐年提升。2016 年至2019 年期间，白兰地销量和营收CAGR 分别为-1.1%和5.8%，主要由价格贡献收入增长。2020 年白兰地业务受疫情影响业绩下滑，但吨价依然保持良好增长（同比增长14.8%）。2021年在吨价和销量的中高个位数增长带动下，白兰地销量端恢复至76.6%，收入恢复至疫情前的96.7%。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为43.1/48.7/55.8 亿元， 预计2022-2024 年归母净利润分别为5.4/6.5/7.9 亿元，2022-2024 年EPS 预测值为0.79/0.95/1.15 元。考虑到公司规模、营收业绩增速长期跑赢行业，目前正处于高端化战略的培育阶段，参考可比公司2023 年PE 平均值为29 倍，给予张裕A 2023 年35 倍PE，对应目标价为33 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：原料价格波动，疫情影响需求，投入产出不确定性。