2021 年公司实现营收、净利分别为39.5 亿元、5.0 亿元，同比增速分别为16.4%、6.2%，扣非归母净利4.7 亿元，同比增长18.8%。4Q21 公司营收12.8亿元，同比增6.6%，净利0.5 亿元，同比-27.7%。1Q22 公司营收及净利分别为11.6 亿元、2.9 亿元，同比2.8%、1.3%。

    　　支撑评级的要点

    　　2021 年行业仍面临较大压力，张裕推动产品结构持续升级，增速好于行业，落后于同等体量的白酒公司。（1）公司2021 年营收39.5 亿元，增长16.4%，其中1H21、2H21 公司营收分别为18.7 亿、20.8 亿，同比增长32.1%、4.3%，上半年受益于1H20 的低基数，下半年则受疫情的干扰较大。（2）2021 年葡萄酒营收28.3 亿元，同比增加16.9%，收入占比71.7%，葡萄酒销量和吨价增速分别为-4.2%、22%，毛利率58.2%，同比提升2.6pct。

    　　国内仍未能形成浓厚的葡萄酒消费氛围，葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击。根据酒业协会及海关总署数据，2021 年国产葡萄酒营收90.3 亿元，同比降9.9%，进口葡萄酒金额105.1 亿元，同比降11.8%。（3）白兰地营收10.4 亿元，同比增18.1%，收入占比26.2%。白兰地销量和吨价增速分别为7.4%、10%，毛利率59.9%，同比提升1.6pct。公司对白兰地寄予比较大的期望，白兰地进一步完善销售体系，在广东、烟台等传统成熟市场实现高低分离，持续开展品鉴会等营销活动，稳步提升新型经销商数量和质量，有切烈性酒蛋糕的可能。（4）21 年公司归母净利仅增6.2%，主要由于其它收益下降0.25 亿元，导致21 年净利率下降，扣非净利率则变化不大。毛利率58.3%，同比升2.6pct，销售费用率及管理费用率分别为增2.1pct、-1pct。

    　　1Q22 业绩增长乏力，营收、净利分别2.8%、1.3%，同比基本持平，葡萄酒消费较易受疫情和白酒冲击。我们判断张裕春节需求好于上年同期，但3 月疫情扩散，需求端面临较大的压力。1Q22 公司毛利率62.7%，同比增1.4pct，产品结构继续升级。

    　　2022 年收入目标不高，重点关注事业部改革进展。（1）2022 年公司将力争实现营业收入不低于43 亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在34 亿元以下。营收目标对应增速8-9%，实现稳健增长即可。（2）根据年报，公司按照不同酒种、不同档次、不同消费人群和不同营销手段，成立了六个事业部，包括成立龙谕、酒庄酒事业部、解百纳、白兰地、进口酒、线上业务。我们认为事业部是公司销售体系的重大调整，可以把销售人员和经销商按照不同的产品和市场进行区分，值得重点关注。

    　　虽然21 年龙渝还处于起步阶段，规模较小，但此次单独设立事业部，显示公司力争在高端葡萄酒突破市场困局。

    　　估值

    　　预计公司22-24 年EPS 分别为0.79、0.91、1.03 元/股，同比增8%、15%、14%，维持买入评级。若公司的营销改革能够取得成功，则业绩向上的弹性较高。

    　　评级面临的主要风险

    　　白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。