2020 年公司实现营收、净利分别为34 亿、4.7 亿，同比增速分别为-33.1%、-58.7%。4Q20 公司营收12 亿，同比-20%，净利0.7 亿，同比-83.3%。1Q21公司营收及净利分别为11.3 亿、2.9 亿，同比40.7%、22.3%。1Q21 公司营收符合预期，净利低于预期。

    　　支撑评级的要点

    2020 年深度调整，业绩下滑幅度较大。（1）受疫情和经济因素影响，公司2020 年营收34 亿，下滑33.1%，低于原定的2020 年营收目标37 亿。

    　　根据我们测算，1H20、2H20 公司营收分别为14.2 亿、19.8 亿，同比-44.6%、-20.1%。2020 年葡萄酒营收24.2 亿，同比-37.1%，收入占比71.4%，同比降4.6pct；白兰地营收8.8 亿，同比-18.2%，收入占比25.8%。20 年旅游业务实现营收0.7 亿，同比-36.2%。结合公司的渠道策略判断，2020 年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。（2）公司净利-58.7%，降幅大于收入。根据公司公告，受会计政策调整影响，公司将2019 年商标使用费差额扣除增值税后的金额2.1 亿计入了2019 年度损益，因该事项计入2020 年度损益的金额为零。2020 年公司毛利率55.7%，同比降7.3pct，期间费用率32.4%，同比增4.1pct，其中销售费用率及管理费用率分别增1.8pct、2.4pct。

    1Q21 业绩在低基数上恢复增长，营收、净利分别40.7%、22.3%，销售费用投入加大。（1）收入恢复增长显示公司已处于改善的状态，虽然营销调整速度不快，营收11.3 亿与1Q19 的16.7 亿尚有较大差距，但对内部团队信心有较好的提振作用。（2）1Q20 受疫情影响，公司旅游业务停滞，1Q21 我们判断旅游收入可能贡献了一部分增量。（3）1Q21 净利增速22.3%，显著低于营收增速40.7%。1Q21 公司毛利率63%，同比降1.7pct，销售费用率16.8%，同比增4.2pct。我们认为销售费用率提升是一个积极的信号，公司重新了加大渠道建设及市场推广力度。

    积极的变化正在发生，张裕有望进入向上拐点期，期待营销改革继续推进。随着澳洲进口酒渠道库存的消化，叠加张裕近两年在产品体系、渠道体系、激励机制方面做的持续变革，我们认为此前的调整将发挥积极作用。随着内部团队信心的提升和销售费用投入力度加大，张裕有望进入向上拐点期。2021 年公司规划收入目标不低于38 亿，我们判断有望超越该目标。

    　　估值

    根据公司财报，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为0.89、1.18、1.49 元，同比增30%、32%、25%，对应PE 为41、31、25 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。