公司公告2020 年度净利润同比下降超50%

    公司近日发布业绩预告，预计2020 年度归母净利润为4.68-5.71亿元，同比下降59%-50%，扣非归母净利润为3.93-4.96 亿元，同比下降45.2%-56.5%，基本每股收益为0.68-0.83 元/股，我们根据业绩预告测算4Q20 净利润下滑59%-84%。公司业绩低于我们的预期，主因疫情反复、宴饮等消费场景受抑制，业务恢复缓慢。

    关注要点

    葡萄酒市场面临跨品类竞争，在疫情中恢复依然较慢，其真实需求或仍然在持续恢复中。由于当前白酒啤酒较为强势，均在加大市场投入，葡萄酒消费场景持续萎缩，其在商务宴请中的社交功能近年在逐步减弱。加上疫情影响，我们估计其主要品牌解百纳2020 年销量同比下降60%。

    公司欲做大白兰地市场尚需时日。我们测算2014-2019 年中国白兰地消费量复合增长率约14%，我们认为国内酒水消费市场呈现多元化的发展趋势，白兰地作为洋酒消费的主要品类，叠加其烈酒的属性，或能培育一定的消费人群。公司近年战略性布局白兰地，并在2020 年设立了烟台可雅白兰地酒庄有限公司，随着后续渠道资源投放，我们预计未来白兰地收入占比或有望继续提升。

    我们认为公司不缺乏优质的产品储备，只是白兰地目前仍属于小众酒品类，销量在万吨级，市场仍需要一定发展时间。

    澳洲红酒反倾销或对国产红酒有利好，我们认为公司或利用此契机做大消费群。一直以来，国内葡萄酒企业面临着激烈的国际化竞争，根据国家统计局数据，2019 年葡萄酒进口量超国内产量约47%。2020 年8 月澳洲反倾销政策出台后，数据显示同年8-12 月葡萄酒进口量环比下降24%，国产酒的竞争环境得到良好改善。

    我们认为反倾销政策和疫情影响下，葡萄酒进口量或持续下滑，而国产酒产销量或将逐渐恢复。张裕作为国产葡萄酒龙头，具备全价位带的产品，未来1-2 年或将受益此政策，对部分进口酒实现国产替代，扩大市场份额。

    估值与建议

    由于2020 年销售收入低于我们预期，且红酒消费仍处在缓慢的恢复期，我们下调2020、2021 年葡萄酒酒和白兰地品类销量增速，下调2020/2021 年盈利预测16.1/23.3%至5.2/7.8 亿元。同时引入2022 年盈利预测10.2 亿元，由于估值中枢的上移和估值切换，我们维持目标价不变，对应2022 年18.8 x P/E，现价对应2022 年24xP/E，当前股价对应目标价有21.6%的下行空间，维持中性评级；维持B 股目标价16.3 元，对应2022 年9.8 x P/E，现价对应2022年8.7 x P/E，当前股价对应目标价约12%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    国内疫情反复，影响宴会等消费场景的恢复；其他酒种加大市场投入继续挤占葡萄酒市场；白兰地业务收入不及预期；食品安全。