公司公告2020 年业绩预告，2020 年公司归母净利4.7-5.7 亿，同比降50%-59%，业绩低于我们和市场的预期。业绩下滑的主要原因如下：（1）受疫情等因素影响，国内葡萄酒市场整体持续萎缩，导致公司营业收入同比出现较大幅度下滑。（2）2019 年将商标使用费差额扣除增值税后的金额21,865 万元计入了2019 年度损益，因该事项计入2020 年度损益的金额为零。

    支撑评级的要点

    2020 年业绩下滑幅度较大，低于我们和市场的预期。（1）2020 年新冠疫情和经济下滑对葡萄酒影响较大，1-3 季度张裕营收同比降38%，净利同比降46%，4 季度净利降幅加大。公司原定的2020 年营收目标37 亿，我们判断实际营收可能低于原定目标。（2）结合公司的渠道策略判断，2020 年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。（3）根据21 世纪经济报道，10 月份周洪江表示张裕集团将进行“二次改革”，按岗设股、岗变股变、退岗退股、循环激励。由于激励机制推进的原因，我们判断公司2020 年业绩释放动力不强。

    积极的变化正在发生，随着消费场景恢复正常，张裕有望进入向上拐点期，预计2021 年报表业绩将展现出较高的弹性。（1）2020 年报表张裕真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常，公司恢复正常出货即可带来报表快速增长。（2）反倾销的背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善，当澳洲酒库存消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额，则业绩存在超预期的可能。（3）张裕品牌价值突出，成长潜力巨大，过去两年产品体系、销售体系和激励机制方面持续变革，已经做了很多基础工作，有望在2021 年发挥积极作用。2020 年加强管控有益于产品价格体系及市场秩序维护，改变此前渠道销售混乱的局面，为2021 年的发展做好基础工作。2020 年业绩较差也倒逼公司加快内部改革，激励机制逐步完善，团队积极性加强。

    估值

    根据最新业绩预告，我们下调张裕公司盈利预测，预计公司20-22 年EPS分别为0.76、1.35、1.68 元，对应PE 为52.5、29.7、23.8 倍。对比酒类板块龙头，张裕2021 年估值处于较低位置。我们认为张裕向下空间不大，向上弹性较高，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    白酒和进口酒的压力超预期。疫情影响超预期。