1H20 业绩低于我们预期

    　　公司1H20 收入/净利润同比-45.21/-49.12%，其中2Q20 收入/净利润同比-32.53/-49.73%。公司业绩低于我们预期，主因2Q20 疫情继续影响餐饮渠道，红酒消费恢复慢于其他酒种，低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　近年葡萄酒消费场景受限严重，市场持续萎缩。红酒成为宴饮场景配酒，尽管餐饮已经逐步恢复正常，但红酒成为疫情期间较慢恢复的酒种。当前红酒消费场景仅剩下“睡前晚安酒”较为稳固，但此场景规模有限。红酒行业竞争格局较为分散，我们测算2019年张裕销量市占率仅约11.4%，加上进口红酒具备性价比，国产红酒销量持续下滑。我们估计全年公司红酒销量下滑45%，其中主品牌解百纳销量下滑50%。

    　　公司全年或收缩销售费用挤压盈利，但管理费用或因固定费用而下降幅度有限。1H20 销售费用同比-57.7%至2.5 亿元，其中市场营销费同比-79.6%至0.55 亿元，职工薪酬同比-26.7%至0.96 亿元，主因上半年餐饮等渠道关闭较多，从而公司市场投入和销售人员绩效薪酬减少，另外广告费同比-47.7%至0.14 亿元。我们预计公司全年销售费用同比-19%，但为一次性下降而非可持续，明年随着消费环境恢复，公司市场投入也将恢复正常水平。

    　　澳洲红酒反倾销或可促进国产酒销售，效果或在2021 年体现。商务部8 月18 日对原产于澳大利亚的进口装入2 升及以下容器的红酒进行反倾销立案调查。我们认为反倾销调查或可增加国产红酒消费量。根据海关总署数据，2019 年红酒进口金额占总销售额53%，其中澳洲为第一大进口国，占进口红酒总额的35%。但因为2020 年进口酒自然动销不足导致库存较高，因此反倾销政策对公司的促进作用或在2021 年体现，因此我们上调2021 年各红酒品类销量增速10%-15%。综合考虑澳洲高价红酒快速增长趋势或在2021 年有较为明显的放缓，此部分缺失的量或被国产品牌酒收割，张裕旗下解百纳亦或受益，我们估计2021 年解百纳销量同增65%。

    　　盈利预测与估值

    　　由于2Q20 销售低于我们预期，我们下调2020 年所有红酒品类销量增速，考虑或有的2021 年澳洲红酒的国产替代，上调2021 年各红酒品类销量增速，但因为2020 年下调幅度较大，我们下调2020/21 年盈利预测26.2/6.1%至6.19/10.19 亿元，由于估值中枢的上移，维持A 股目标价28 元，对应2020/21 年31/19x P/E，现价对应2020/21 年44/27x P/E，目标价约有30%下行空间，维持中性评级；维持B 股目标价16.3 元，对应2020/21 年16.3/9.9x P/E，现价对应2020/21 年15.8x/9.6x P/E，目标价约有3%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情持续影响餐饮消费，其他酒种加大市场投入继续挤占葡萄酒市场，食品安全。