投资建议

    当前中国葡萄酒行业国产、进口量双降，行业进入阶段性调整期，高品质高性价比的品牌化消费升级成为主导力量，进口替代国产将持续发生，行业竞争加剧。张裕当前聚焦三大板块业务：国产葡萄酒、进口葡萄酒和白兰地，并持续推进每一板块的产品、营销、生产运营体系调整，公司基本面短期难见明显向上趋势，报表端承压，维持A 股中性评级，目标价32.8 元。

    理由

    中国葡萄酒行业进入阶段性调整期，国产、进口量双降，品牌化消费升级是主导趋势。2018 年国产、进口葡萄酒量同时出现下滑，降幅在19 年前4 月进一步扩大至27%/20%，但是高品质高性价的葡萄酒继续增长，淘汰的主要是低劣低价产品和价格虚高产品。品牌化消费升级趋势下，进口替代国产将持续发生。

    公司核心聚焦三大板块业务：国产葡萄酒、进口葡萄酒和白兰地。全体系的调整继续深化，报表短期承压。

    首先，国产葡萄酒聚焦中高端，低端产品继续淘汰整合。

    其次，进口葡萄酒将聚焦至歌浓、魔狮，但2018 年二者合计营收3.2 亿元占比公司仅6.1%，增长弹性贡献短期不明显。

    最后，白兰地在中国仍处于培育期，公司面临成熟市场下滑压力。

    盈利预测与估值

    下调19/20 年EPS 2.5%/1.6%至1.49/1.52 元，下调张裕A 目标价6%至32.8 元，对应19/20 年22.0x/21.6x P/E，现价对应19/20 年19.7/19.4x P/E，目标价有11%上涨空间，维持中性。由于盈利预测下调和估值中枢下移，下调张裕B 目标价21%至19.8 港币，目标价对应19/20 年11.7/11.6x P/E，现价对应19/20 年9.6/9.5x P/E，目标价有22%上涨空间，维持推荐。

    风险

    如果业务调整带来的冲击过大，业绩恐不达预期。