本报告导读：

    业绩符合预期，因发货节奏影响，Q4 环比改善明显。葡萄酒整体结构分化，中高端略增长，低档下滑；白兰地战略调整后企稳。全年仍在蓄势途中，设定目标完成可期。

    投资要点：

    投资建议：维持 2019-20EPS 预测1.61、1.70 元，新增2021 年EPS预测1.88 元，参考可比公司给予2019PE25 倍，上调目标价至40 元（前次33 元），维持增持。

    业绩符合预期。2018 年度营收51 亿、增4%，与我们Q3 时的预期一致，全年收入扣除魔师及歌浓并表因素收入约降2%；扣非前后归母净利10.4 亿、9.7 亿元，增1%、降2%。全年净利率降1pct，其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降3pct，经营压力下销售费用率降1pct，管理费用和研发费用降0.2pct、财务费用率升0.3pct。现金回款增2.6%，经营净现金增0.3%，主因Q4 环比改善明显。Q4 单季营收13 亿、增13%，扣非前后归母净利2.7 亿、2.5 亿元，增27%、27%，环比Q3 改善明显，预计主因Q3 发货节奏延缓。

    葡萄酒结构分化，白兰地企稳。1）葡萄酒：全年收入增1%，其中预计解百纳持平，酒庄酒小个位数增长，低档进口酒冲击、砍条码下普通干红个位数下滑，扣除魔师等并表因素进口葡萄酒增速有所放缓，仍维持小个位数增长。2）白兰地：全年收入略增1%，主因H2 白兰地战略调整，加强中高端白兰地的市场推广、扭转下滑趋势。

    蓄势仍在途中。公司的调整节奏仍在进行中，集中在销售及经销商体系、人员激励上，改革向深处推进。收入3%增长目标相对2018 年目标设定更加理性，也给与调整更多的缓冲空间，预计完成难度不大。

    核心风险提示：宏观经济下行，销售改革迟缓