3Q18 收入低于市场预期

    张裕A 公布1~3Q18 业绩，收入38.61 亿元，同增1.65%，归母净利润7.70 亿元，同降5.69%，对应EPS 1.12 元。三季度收入低于市场预期，主要由于三季度大众酒类整体消费较为疲软，同时公司持续淘汰低档产品。前三季度毛利率64.53%，同降2.42ppt，主要由于并表低毛利率的海外酒庄所致。

    发展趋势

    收入增长平稳，结构提升是看点。公司聚焦中高端、聚焦大单品的战略坚决，低端红酒、低端白兰地前三季度下滑，而解百纳、高端干红延续较好的增长势头。从进口酒量来看，前九月累计同比下滑2%，对国产酒的冲击边际上继续减弱。同时公司也在不断加强品牌的塑造，提升档次和价值度。

    毛利率年内持续承压，我们预计19 年将有所缓解。前三季度毛利率同比降幅呈现扩大趋势，主要由于并表低毛利率的海外业务所致，由于四季度仍有同比基数效应，预计毛利率继续下滑。随着18 年全年海外业务完全并表，以及自身产品结构的调整，我们预计19 年公司毛利率将基本企稳。

    盈利预测

    由于收入和毛利率的下调，我们将18/19 年EPS 预测从1.48/1.53元下调3.3%/5.0%至1.43/1.46 元。

    估值与建议

    张裕A 当前股价对应18/19 年20.7/20.4x P/E，维持中性评级，但由于盈利预测下调，将目标价从38.3 元下调9%至35.0 元，对应18/19 年24.4/24.0 元，目标价有18%空间。张裕B 当前股价对应18/19 年10.4/10.2x P/E，维持推荐评价，由于盈利预测和估值的下调，将目标价从30 港元下调17%至25 港元，对应18/19 年15.4/15.1x P/E，目标价有48%空间。

    风险

    产品结构调整冲击超出原有预测，营收将面临较大压力。