事件：

    今年上半年公司实现营收28.28 亿元，同比增长2.21%，归母净利润6.35 亿元，同比下降5.11%。其中Q2 实现营业收入10.24 亿元，同比增长17.65%，归母净利润1.56 亿元，同比增长1.93%。

    改革红利逐渐显现，新品上市推动收入快速增加

    公司Q2 收入实现较快增长，一方面是今年公司今年以来实施的一系列销售体系和销售策略的改革效果逐渐显现，另一方面是新一代解百纳和白兰地等新品问世，推动收入有较明显的增加。今年糖酒会期间，新一代解百纳正式面世，公司从销售策略和销售费用都给予很大的支持，下半年新品有望持续放量。此外，歌浓从去年12 月开始并表，上半年为公司销售收入贡献2590 万元。

    投资转固增加成本，销售费用率有提升

    张裕国际酒城今年8 月15 日正式对外营业，酒城投资转固定资产对利润有所影响。从半年报上来看，上半年固定资产较去年同期增加8.59 亿元，固定资产折旧较去年同期增加1606 万元。如果将这部分影响剔除，上半年归母净利润降幅会减少2.31 个百分点。

    三项费用率增长也对Q2 利润带来负面影响。今年Q2 销售费用率为32.84%，较Q1 增加12.09 个百分点，主要是销售人员工资提升所致。Q2 管理费用率为7.66%，较Q1 增加3.14 个百分点，主要源于今年上半年对生产和管理人员薪酬体系进行改革，提升了员工的薪酬待遇。财务费用率0.82%，较Q1 增加0.56 个百分点。

    聚焦高端战略带来毛利率水平回升

    今年以来，公司实施聚焦大单品、聚焦高端的策略，逐渐砍掉非核心产品的SKU，突出解百纳、醉诗仙、白兰地等单品优势，销售毛利率连续2 个季度回升。2018Q2 销售毛利率为65.91%，较上一季度增加0.58 个百分点。由于去年新收购歌浓的产品毛利率低于张裕国内产品毛利率，所以在并表后对张裕毛利率有所拉低。

    分产品来看，新品5 星白兰地增长30%。国内酒庄酒上半年实现销售收入3.8 亿，整体增长1%，宁夏摩塞尔增长70%。第九代解百纳糖酒会推出后，上半年实现销售收入3 亿元，解百纳品类实现销售收入11 亿元。进口酒中爱欧公爵，同比增长3 倍，销售收入达到3000多万。醉诗仙上半年销售额达到4000 万，增长70%。但是普通干红下降了3%，低端白兰地下滑了10%拖累了收入的增长。

    盈利预测

    我们看好国内红酒市场的快速增长，公司品牌和渠道相比国外进口酒仍有优势，看好三四线城市消费升级下公司的成长，以及新任管理层系列改革带来的业绩反转。我们预测2018 年公司销售收入增长3.36%，归母净利润增长4.25%，EPS 为1.57 元，当前股价对应18 年归母净利润PE24 为倍。结合当前食品饮料龙头估值判断，我们认为合理估值28 倍，目标价为43.96 元，给予买入评级。

    风险提示

    海外进口酒冲击仍严峻，市场竞争加剧，管理经营不及预期，管理层出现重大瑕疵等。