投资要点

    业绩回顾：2017 年收入/利润同增4.6%/5.0%；Q4 收入/利润同增18.9%/36.7%。2017 年公司实现收入49.33 亿元，同增4.6%，归母净利润10.32 亿元，同增5.0%，扣非净利润9.86 亿元，同增4.7%。2017Q4收入11.35 亿元，同增18.9%，归母净利润2.15 亿元，同增36.7%。盈利能力方面，毛利率66.1%，同减0.5pct。公司销售及管理费用率分别为25.8%和6.9%，分别下降0.8pct 和同增0.3pct，净利率20.9%，同增0.1pct。2018 年公司指引收入不低于52 亿元，成本及期间费用控制在37 亿元以下。2018Q1 收入18.04 亿元，同减4.9%，归母净利润4.79 亿元，同减7.2%。

    收入分析：2017 年白兰地产品结构升级吨收入同增12.2%，国外地区表现亮眼收入高增55.3%。全年分产品看，葡萄酒业务收入为38.29 亿元，同增3.5%，分量价来看，销量同增5.1%，吨收入同减1.6%，主要系国内葡萄酒行业受到进口葡萄酒及电商渠道冲击，预计未来较长时间内竞争激烈；白兰地业务收入为9.90 亿元，同增9.3%，其中销量同减2.6%，吨收入同增12.2%，主要由于国内中产阶级崛起，公司五星、四星白兰地受益，产品结构优化推动白兰地吨收入上升。分区域看，国内地区收入44.97 亿元，同增1.4%；国外地区收入4.35 亿元，同比高增55.3%，主要由于公司致力于全球化布局与出口业务。

    盈利分析：产品结构升级吨收入提升，受成本影响盈利能力持平。公司毛利率66.1%，同减0.5pct。分产品看，葡萄酒产品毛利率66.9%，同比减少0.5pct，主要由于公司为应对行业竞争以及消费者更理性的消费行为，注重提高产品性价比，吨收入同降1.6%。白兰地产品毛利率64.4%，同减0.5pcts，吨收入同增12.2%，主要受益于产品结构升级，但由于国内外酿酒葡萄原料减产明显，且环保压力提升，原材料及包材成本上升，白兰地吨成本同增13.8%。费用方面，公司销售费用率为25.8%，同减0.8pct，仓储租赁费用比同减0.5pct。管理费用6.9pcts，同增0.3pct，主要由于折旧费用上升。综上，公司净利率为20.9%，基本与上年持平。

    未来展望：聚焦大单品优化产品结构，渠道管控力度加强，国际化布局寻找新增长点。公司2017 年推出了第九代解百纳、珍藏版五星白兰地等新品，第九代解百纳品质有明显提升，五星白兰地销量火爆，公司产品结构稳步提升。公司2018 年初换帅，新任董事长原为销售总经理，未来公司有望进一步加强渠道管控，公司新品第九代解百纳限量发放507 张牌照，防止窜货保护经销商利润。此外，公司积极寻求国际化布局，于2017 年12 月收购澳大利亚Kilikanoon 酒庄，此前已完成4 次海外并购，目前海外地区收入体量虽然仍较小，未来随着公司海外公司协同效应显现，以及公司对出口业务的重视，海外收入有望保持快速增长。

    风险提示：渠道扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

    盈利预测、估值及投资评级。由于国内整体葡萄酒行业竞争激烈，国产葡萄酒品牌份额受到进口葡萄酒挤压，下调2018/2019 年EPS 预测至1.59/1.69 元（原预测为1.70/1.82 元），新增2020 年EPS 预测1.81 元，分别同增5.4%/6.5%/7.3%，对应2018-2020 年25/23/22 倍PE，维持“增持”评级。