1Q18 业绩略低于市场预期

    张裕A 公布1Q18 业绩，营收18 亿元，同降4.9%，归母净利润4.8 亿元，同降7.2%。1Q18 利润表略低于市场预期，主要由于产品线和渠道继续调整，目标产品的产能准备不足，发货节奏受到影响。一季度销售商品/提供劳务收到的现金同比增长6.8%，季末预收款4.7 亿元，同增1 亿元，环比17 年末增加1.2 亿元。毛利率同降1.1ppt，主要由于收购并表低毛利的海外酒庄所致。

    发展趋势

    解百纳品牌推动自有葡萄酒业务平稳增长。经过过去两年的产品线和渠道深度调整，公司聚焦中高端价位的战略初步成功，主导品牌解百纳17 年增速接近10%，并且在100~150 元价位呈现加速成长趋势，品牌定价权有所提升。公司2016/17 年营收增长1.5%/4.6%，18 年目标5.5%，显示管理层信心有所增强。

    公司继续全球化布局上游品牌和产能。公司目前已完成对欧洲、南美洲、澳洲的优质葡萄酒资源初步布局，将逐渐过渡为全球品牌整合运营的模式。2017 年中国进口葡萄酒量加速增长18%，国内葡萄酒产量继续下滑5%，考虑到中国巨大市场机会，公司布局多品牌进口酒的举措有利于降低营收下滑风险。

    毛利率将保持平稳，主要得益于产品的持续聚焦，小幅下降风险来自于并购低毛利的海外酒庄。销售费用率继续保持稳定，整体盈利能力较为稳健。

    盈利预测

    由于上调营收预测，我们将2018/19e 盈利预测从1.49/1.57 上调3.4%/4.0%到1.54/1.63 元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年25/24 倍P/E，维持中性评级，我们将十二个月目标价从38.5 元上调6%到40.7 元，对应18/19 年26/25倍P/E，对比当前股价有4.6%空间。张裕B 当前股价对应18/19年10.5/9.9 倍P/E，维持目标价35.5 元，对应18/19 年19/17 倍P/E，维持推荐评级，对比当前股价有77%空间。

    风险

    如果费用投入不足，主品牌解百纳营收存在增长放缓甚至下滑的风险。