1、事件

    近日，我们对安凯客车进行了调研。

    2、我们的分析与判断

    业绩拐点出现，通过销量增长及内部管理加强，提升盈利能力

    2011 年以来，公司传统大中客车销量同比增速在25%左右，收入预计增长近30%。销售增速快于行业平均的原因在其出口市场的增长，沙特校车销售9.9 亿元合同，我们预计2011 年确认下半年交付的800 台销售收入，2012 年中确认剩余的销售收入。公司后续出口订单充足，出口业务仍有望保持高增长。

    产品结构优化与公司管理结构改善叠加，提升毛利及净利水平。上半年在行业整体增速放缓的情况下，公司更加注重对产品结构及客户结构的调整，加大了高附加值中高端大型客车的生产销售，有效的平滑了成本上升所带来的毛利率下降的风险。公司内部一方面通过技术改造，扩大产能形成规模产量；另一方面通过采购平台及销售平台的整合，降低销售及管理成本，提升盈利水平。我们预计2011 年、2012 年综合毛利率水平将达到12.82%、13.36%。

    虽然与宇通、金龙等有一定差距，但公司盈利能力提升空间较大。

    海外市场的放量增长是公司未来业绩的支撑点

    公司前几年在海外市场的业务拓展初见成效，在出口业务上的竞争优势主要体现在：（1）多国齐全的资格认证。公司从07 年开始，陆续通过了澳洲ADR、海湾国家GCC、美国DOT、欧洲ECE认证等，为下一步客车的出口提供了保障；（2）产品技术优势突出。

    公司主流产品所采用的全承载车身，不仅能提高燃油的经济型，更注重安全、舒适等特性；（3）产品性价比得以改善，市场认可度逐年提升。公司已改变之前主打高端细分市场的竞争策略，在并入江淮客车后延伸了其产品线，目前产品在高中低端市场都具备一定竞争力。

    增发项目助力新能源客车业务进入快车道

    公司纯电动汽车的商业化运行状况良好，我们看好公司新能源客车业务的发展。公司现有纯电动客车运营数量大约在400 辆，目前的运行状况处于国际领先水平，使用基本无大问题。公司新能源车毛利率达20%，高于行业平均水平，主要原因在于：（1）目前在纯电动市场公司产品的市占率达到80%，有定价权优势；

    （2）享有国家的新能源补贴政策；（3）公司核心零部件如电机、电控的自配率比例逐步提升；（4）新能源客车产能释放形成规模优势，降低成本。

    投资建议

    我们认为，公司的业绩拐点已经来临。预计公司2011-2013 年营业收入分别为41、56、72 亿元，净利润分别为1.2、1.8、2.5 亿元，考虑增发摊薄后EPS 分别为0.35、0.52、0.71 元，给予“谨慎推荐”的投资评级。