中报业绩同比增长但2季度环比下降

    主营收入和净利润同比分别增长32％和35%，每股收益1.00元，与我们的预期完全一致。2季度每股收益0.43元，同比增长15.5％、环比下降23.6％，扬子石化过去的季度业绩情况是逐季提高，环比状况反映了业绩出现下降趋势。预计2005年和2006年业绩分别为1.79和1.55元/股。

    毛利率下降是2季度业绩环比下降的主要原因

    毛利率下降是业绩环比下降的的主要因素，2季度毛利率15.4％，环比下降5.6个百分点。直接原因是2005年以来原油价格上涨幅度（50％）超过了下游行业的承受能力。其中聚酯原料下降幅度最大，由1季度的27％下降到2季度的14.8％。聚烯烃塑料和基本化工原料分别下降2.3和3.2个百分点，炼油毛利率－9％，下降0.8个百分点。

    炼油价差急剧下降可能导致全年亏损

    4月份后扣除加工费用后的炼油价差开始为负值，且越来越严重，目前的亏损幅度为400元/吨，需要提价汽油400元及柴油300元以上才能达到盈亏平衡，公司的石脑油产量比例30％，是炼油亏损相对较小的主要原因。

    扬子－BASF半年亏损9.4亿元

    由于一次性摊销开办费，合资项目半年度亏损，给扬子石化带来9400万元损失。预计全年将实现盈利，公司持股10％，年内带来投资收益的可能性不确定。

    估值低于国际平均水平私有化溢价20％～30％

    公司目前的PE为5.1和2.1倍，PE大大低于亚洲石化平均水平（8倍）。股改前景是全流通或私有化，我们认为被中石化施行私有化的可能性较大，就是类似燕山石化那样的操作。中石化收购燕山石化的PE和PB分别为5.2和1.7倍，收购价比停牌价溢价10.2％。目前扬子石化的PB比当时的燕山高25％，PE相近。

    我们认为A股市场的发行溢价远远高于H股，回购价格的PE高于H股是合理的。我们预测2006年扬子石化的PE仍然比较低，而PB低至1.6倍。目前扬子石化与中石化的2005年动态PE分别为5.2倍和10倍，即使以20～30％的溢价收购子公司，对中石化仍然是有利的。未来扬子石化的价格有可能定位在12元左右，上涨幅度为20～30％。但中石化系统的股改牵扯面广，时间难以判断，是一个风险因素，维持“中性”的投资评级。