2004年盈利略优于预期。扬子石化2004年盈利同比增长了1.8倍至46.8亿人民币，较我们预期高出6%。公司还宣布每股派息0.4人民币。虽然派息率由2003年的42%下降至20%，但2003年的高派息率是为了在一定程度上弥补2001年和2002年未派息给投资者。

    利润率扩张为主要盈利增长动力。公司的强劲增长主要由石化行业上升周期带来的利润率大幅扩张所拉动。2004年毛利率由2003年的11.7%提高至20.8%。值得一提的是，04年第4季度毛利率由04年第3季度的21.1%提高至24.2%。在四大类产品中，基础化工原料以及聚烯烃塑料利润率增长最为显著，基础化工原料毛利率由2003年的13.5%提高至2004年的35.3%，而聚烯烃塑料毛利率由2003年的8.5%提高至2004年的25.5%。

    其次，增长动力也来自销量的增长。由于技术升级导致生产中断，公司原油加工产量同比仅增长了2%至640万公吨。乙烯产量同比增长了6%至81万公吨。

    2005年增长放缓。我们预计05年公司盈利增长将放缓至个位数。由于05年乙烯产能增长将与需求增长持平，因此我们预计公司利润率不会出现进一步扩张。另外，公司将对其乙烯及相关下游生产设备开展为期一个月的大修。公司大部分石化产品的产量（包括聚脂原料、聚烯烃塑料以及部分基础化工原料）将受到负面的影响。公司计划在05年将原油加工量同比提高22%至780万公吨，不过，即使在经过技术升级之后公司将有能力加工更为廉价的高硫原油，但炼油产品利润率仍然大幅低于其它产品。

    扩张拉动长期增长。公司将继续开展一系列的扩张项目以拉动其长期增长。芳烃设备的产能扩张（由85万公吨扩张至140万公吨）将于05年底之前竣工，而精对苯二甲酸产能扩张（由60万公吨扩张至105万公吨）将在06年底之前竣工。这两个项目的总投资额约为24.6亿人民币。

    此外，公司计划与英国石油(BP.L/英镑5.6，未有评级)分别持股50%组建合营公司，建造一座50万公吨醋酸厂。项目总投资在14亿人民币左右，预计将于07年底之前投产。公司目前也正在与另一家外国合作伙伴商谈组建合营公司，建造一座20万公吨丁苯橡胶厂的事宜。上述项目将有助于推动公司的长期增长。

    上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到04年业绩好于预期，并根据我们最新调高的石油价格预测（也提高了石化产品价格预测），我们将05和06年盈利预测分别提高14%和25%。目前该股05年预期市盈率是5.7倍，在A股同类企业中处于极低水平。我们维持优于大市评级，并将合理价值提高19人民币至21.7人民币，相当于10倍的05年预期市盈率。