事件：公司发布2019 年年报和20Q1 季报。2019 年公司实现营收19.9亿元，同比+21.7%；归母净利2.82 亿元，去年同期为-4.56 亿元；经营活动现金净流入22.75 亿元，同比+32.5%。收入构成中，文化演艺/房地产销售/ 其他业务分别实现营收0.73/17.84/1.31 亿元， 同比-3.3%/+26.7%/-12.8%。净利构成中，文化演艺/房地产分部分别实现净利润0.16/1.95 亿元，去年同期为-0.26/-4.73 亿元。20Q1 公司实现营收3.71 亿元，同比-71.5%；归母净利0.41 亿元，同比-89.3%，下滑主要系去年同期有较多房地产结转收入的影响，本期观印象确认制作收入1.2 亿元，去年为0。

    　　文化演艺业务稳步推进，积极拓展新项目。2017/18/19 年公司文化演艺业务分别实现营收3.49/0.76/0.73 亿元，其中票房分成0.49/0.50/0.54 亿元；净利润0.89/-0.26/0.16 亿元。随着新项目的持续推进，公司文化演艺的收入规模有望稳步增长。2019 年公司新签1 个演艺项目《印象·华山传奇》，截止2019 年底公司共有演艺项目18 个，其中12 个已公演，4 个制作中，2 个已签约。报告期内公司成功完成与张艺谋导演和樊跃导演的续约，并与王潮歌导演就新旧项目进行了积极的磋商。同期公司入股维康金杖，后续有望在主题乐园、动漫产业及文旅地产等方面达成进一步合作。未来公司将通过项目代管、收购或自投重资产项目等形式进一步做大文旅业务。

    　　项目落地高峰期将至，现金流有望快速回笼。2017/18/19 年公司房地产业务分别实现营收19.46/14.07/17.84 亿元，净利润1.36/-4.73/1.95 亿元。2019 年公司共有6 个在售项目，本期共完成预售10.8 万平米，实现预售金额39.1 亿元。本期结算金额17.8 亿元，剩余可售面积24 万平，按市场价计算价值约93.2 亿元。在建项目未预售3 个，可售面积36 万平，按市场价计算价值约59.8 亿元。储备土地4 块，为三湘森林海尚城（河北燕郊）16-19 地块，总建筑面积85.32 万平，可开发85.32 万平，按市场价计算价值约266 亿元（公司占有权益51%）。2020 年-2023 年是公司房地产的结算高峰期，公司的房地产收入有望迎来进一步增长。

    　　经营性现金流偿债，负债率进一步优化。2019 年公司经营活动现金净流入22.8 亿元，经营性现金流主要用于偿债，期内公司共偿还借款33.3 亿元。截止2019 年底公司短期+长期借款合计27.3 亿元，较年初下降6.6亿元，资产负债率进一步优化。随着2020 年项目销售后资金的回笼，我们预计公司债务水平有望进一步下降。

    　　盈利预测、估值与投资建议：给予“增持”评级。我们预测公司20/21/22年归母净利分别为5.2/9.2/7.9 亿元，EPS 分别为0.38/0.67/0.57 元。考虑到公司地产与文化业务具有较大差异，采用分部估值法较为合适。由于地产业务的收入和利润不能保证与会计年度一致，因此使用NAV 估值法，以6.84%的WACC 为折现率计算，目前地产部分NAV 估值为61 亿元；旅游演艺部分由于具有较好的成长性与盈利能力的可持续性（票房分成），参照可比公司宋城演艺，依照观印象19 年净利润0.38 亿元计算，我们认为观印象合理估值为9.5 亿元，对应PE 为25 倍。综上我们认为公司的合理市值为70.5 亿元，2020 年目标价5.14 元。

    　　风险提示：COVID-19 疫情影响超过预期风险、项目建设不及预期风险、地产市场下行风险。