事件：公司公告2019 年报及2020 一季报，2019 年度实现营收19.88 亿元/+21.71%，归母净利润2.82亿元，去年同期因商誉减值等影响亏损4.56 亿元，扣非归母净利润1.66 亿元，经营净现金流22.75 亿元/+32.52%，EPS 为0.21 元/股；2020Q1 实现营收3.72 亿元/-71.51%（其中观印象创作收入1.2 亿元），扣非归母净利润5,751 万元/-72.23%，主要因本期地产收入结算影响。

    点评：

    地产业务主打绿色科技，核心布局重点城市圈，观印象业绩承诺期后平稳过渡。公司坚持“加快发展文化产业，稳步发展房地产业，推动两大产业协同发展”的战略，明确绿色科技地产与文化精品IP 双向赋能的发展思路；公司地产业务小而精，打造了行业内极具影响力的产品体系，目前地产主要在上海市、杭州市及环京区域，19 年无新增土地储备，地产将积极参与长三角、京津冀和粤港澳大湾区三大城市群开发建设，深耕一线，目前在手合同负债33 亿及燕郊剩余85 万方可开发面积为地产业务奠定良好基础；观印象平稳完成业绩承诺期后的过渡，2019 年新签约一个，与张艺谋导演和樊跃导演签署了项目服务合同，并与王潮歌导演就部分已公演项目的维护服务工作及新项目合作进行了磋商；地产项目在上海地区结算增加下收入增长27%，毛利率下滑3.13pp，观印象收入7,583 万元/-3.29%，毛利率下降10.98pp，净利润3,798 万元/+5%，净利率50%，同比提升4pp。

    观印象品牌优势显著，公司积极求变。观印象拥有“印象”“又见”“最忆”“归来”四大演出品牌系列，目前已公演以及制作、签约项目累计达到18 个，目前在演项目12 个，制作中4 个，签约2 个；观印象目前的盈利模式为“演出创作”+“知识产权许可”+“艺术团运营管理”+“股东权益分红”模式，此前主要以演出创作为主，目前正积极向运营管理进行延伸，在归来三峡项目上已取得一定成效，其中，演出制作收入和票务分为仍为观印象核心收入来源；相比同行竞争对手，观印象拥有强品牌优势，但由于此前轻资产运营模式，对项目运营掌控较低，缺乏项目运营方面的经验，各个项目方由于不同的投资和运营主体难以形成统一的运营平台、品牌形象和营销，同时，公司核心收入对一次性创作的依赖较大，持续性的收入依赖各个项目表现，而目前传统项目成长乏力，公司积极谋取变化，加强对项目持股比例提升及对演出、运营方面的渗透；此外，在文旅产业方面，公司积极参投产业基金及入股美国维亚康姆中国重要战略合作伙伴维康金杖，提升文旅方面布局并积累相关经验和项目储备。

    盈利预测及投资建议：地产业务小而精区域品牌力强，深耕长三角、京津翼、粤港澳地区，优质的土地储备和较低的拿地成本，高NAV 为公司提供安全边际；同时，观印象进入资本市场后有望在管理机制和市场化运作方面得到改善，被收购后新增项目明显提速，后续轻重结合以及与地产业务的协同值得期待；预计20-22 年EPS 分别为0.17/0.19/0.26 元/股，4 月27 日收盘价估算PE 分别为24/22/16 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：业务协调不及预期，地产和文化行业系统性风险，文化旅游拓展及发展不及预期，公司治理风险。