投资要点:

    “地产+文化”协同发展,打造印象系列泛娱乐生态。公司在地产业务发展的同时,积极拓展文化领域,通过收购观印象,引入其艺术理念为地产项目赋予更多的高雅艺术元素,增强居住者的归属感、认同感,打造文化地产,实现“有居”到“宜居”再到“雅居”的升级。未来在业务、财务及管理运营方面实现较好的协同发展。

    以上海地区为主,引领绿色科技住宅新理念。由于三湘海尚城、三湘未来海岸及三湘七星府邸交房较上期减少,14年营收较13年下降52%;15年会有较多项目进行销售,上海三湘海尚城、三湘未来海岸、三湘七星府邸、三湘海尚名邸、三湘四季花城、中鹰黑森林合计完成销售面积6.48万平方米,合同销售金额17.64亿元,同比大幅提升高达104%。燕郊项目交通方便且距离北京直线距离30KM,未来受益于京津冀一体化战略。公司在节能、环保、防霾除霾方面具有专利技术优势,做深做透绿色科技地产的细分市场。

    观印象开创了中国大型实景演艺的先河。观印象成功打造了“印象”和“又见”两大品牌,是以真山真水为演出舞台、以当地文化、民俗为主要内容、融合演艺界、商业界大师为创作团队的独特的文化模式,在行业内积累了一定的品牌知名度。“观印象”最大的看点在于张艺谋团队,利润承诺期结束后,公司对张艺谋导演也筹划了分三年解锁的限制股权激励计划。

    “内容制作+票房分账”的轻资产模式,保障观印象收入,并且提供较高毛利。观印象的收入主要来源于制作费、维护费、票房分成及衍生产品,已有的“印象”及“又见”系列目前市场认可较高,能够产生稳定的票房分成收入,并且团队也在不断打造新的剧目,每年能够产生较为可观的导演费收入。并且观印象处于创意行业,毛利率较高,2013、2014年毛利率分别为82%、85%。基于品牌的吸引力及演艺项目对周边旅游景气度提升等,由此派生的吃住行购等一系列的收入,有助于带动演艺地区的经济,产生较好的协同效应。

    观印象是旅游文化演艺行业的重要组成,并且观众转化率有较大的提升空间。我国旅游行业正处于黄金发展时期,更高层次的休闲游、度假游趋势明显,但是旅游演出观众转化率偏低,目前我国有旅游演出的城市共99个,其中观众转化率高于4%的城市共有8个,仅占8%。丽江的观众转化率最高,达21.4%;三亚、阿坝州两地转化率均在10%以上。优质旅游演出项目能极大提升旅游演出观众转化率,观印象作为我国旅游演艺的重要组成部分,2014年的票房贡献比例高达30%,“印象”系列的演出有助于带动周边经济更好的发展。

    “地产+文化”齐发展,借助印象打造泛娱乐生态,首次覆盖给予“增持”评级。假设公司2015年房地产业务恢复正常销售水平,今年可以确认收入的主要有:三湘四季花城牡丹苑、虹桥三湘广场及三湘海尚名邸的一部分,中鹰黑森林项目第三期在15及16年全部销售完毕确认收入;且2016、2017年房地产销售保持平稳。预计2015-2017年原有业务归属于母公司所有者净利润分别为3.62、3.99、4.43亿元,EPS为0.38、0.42、0.46元/股,对应PE分别为23/21/19。考虑收购观印象对公司业绩的贡献,我们预计2015-2017年“地产+文化”业务归属于母公司所有者的净利润分别为4.60、5.28、5.99亿元,考虑增发摊薄股本的EPS分别为0.34、0.39、0.44元/股,对应PE分别为26/23/20。