投资要点

    主业增长略慢于预期，主要系11年无新增外延项目及提租模式所致：2011年公司前后公告了多个储备项目，但年内并无实际开业的新项目；此外公司部分成熟项目2010已经经过大幅提租，因此2011年租金出现同比下滑，主要系租户签约的保证金确认方式所致，并非项目出现实际的降租或退租、公司轻资产项目毛利率剪刀差及整体盈利稳步提升的逻辑仍然适用；

    2012年外延增量明确：2011年主业低于预期对2012年的影响主体现在基数上，而12年内增量比较明确，计有5月初奥特莱斯项目的开业、花城汇三期筹备等，我们预计以上项目今年能够带来3500万元左右的利润贡献；

    中华广场的显著提升是公司经营能力的集中体现：2011年商业的增量主要在中华广场，该项目的经营进一步提升，月均收租超过1500万元，据此推断，该项目全年的利润贡献已经显著提升到3000万元左右；预计2012年月均收入可小幅上升到1600万元左右，利润贡献达到4000万元左右；

    高岭土产能终释放，今年看产品结构调整及价量提升：2011年高岭土业务虽然基本无利润贡献，但是终于可以看到产能明显释放，全年销售60万吨，同比增长73%，这意味着下半年困扰北海基地的一些外部因素基本得到解决。预计2012年随着干粉产品比重的回升以及北海产能的进一步释放，以及下半年添加剂产品的投产，预计全年可以看到均价及盈利的显著回升。

    财务与估值

    我们预测公司2012-2014 年收入分别为20.28亿元、24.84亿元及27.54亿元，每股收益分别为1.01、1.35、1.50元，其中商业+高岭土业务的实际净利润贡献分别是0.74、1.13和1.30元，分别对应的增速是55%、52%和18%（未考虑展贸城二期、周浦、肇庆等项目），考虑主业较快的增速，给予公司2012年主业30倍估值，对应目标价26元，维持公司买入评级。