投资要点

    　　24H1/Q2 公司实现营业总收入56.87 亿元(-8.45%)/ 16.30 亿元(-23.26%)；归母净利润4.23/-0.28 亿元(23 年同期为-0.81/-4.09 亿元)。

    　　白酒：推动产品结构升级，老陈酿销售稳定

    　　24H1 公司白酒营收46.98 亿元（同比+3.17%/占比82.61%），毛利率同比-3.56pct至42.86%，销量/吨价同比-5.17%/+8.79%，产品结构持续升级。分价格带来看，高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入6.03/ 6.38/34.56 亿元，同比+5.94%/-7.29%/+4.87%，①老陈酿作为塔基产品销售稳定。②中档酒中预计珍品和牛栏山一号下滑，主因在北京区域占比高，我们预计今年或受到竞品红星二锅头挤压份额。③金标陈酿预计上半年回款高增/动销增长优异，当前战略已从百城会战转为在核心省份重点突破，"金标牛烟火气餐厅榜"已在长沙/武汉/青岛/沈阳/苏州等9 个城市推广，中长期有望支撑公司整体业绩增长。

    　　公司持续强化重点市场精准营销，营造辐射效应，提升开瓶率形成营销增量。

    　　24H1 北京/外埠收入16.01/40.85 亿元，同比-22.93%/ -1.17%，公司24 年重构北京市场营销体系直控终端，短期受竞品冲击处于调整阶段；24H1 直销/经销收入0.10/46.88 亿元，同比-11.50%/ +3.20%。

    　　猪肉：主动调整结构，盈利能力改善

    　　24H1 猪肉业务营收8.90 亿元（同比-33.9%/占比15.6%）。其中:1）屠宰业务收入7.86 亿元/ 毛利润0.20 亿元（去年-1.54 亿元）。2）养殖板块收入1.04 亿元（去年1.06 亿元）。

    　　公司主动优化结构，聚焦种猪繁育销售+精深加工/熟食，24H1 能繁母猪和生猪存栏同比减少6.0%和4.6%。受市场供需/天气条件/生猪产能等因素影响，猪肉价格整体呈现震荡上涨走势。我们预计猪肉板块24Q2 盈利能力改善/全年毛利率或提升至负个位数。

    　　毛利率显著提升，合同负债下降

    　　24Q2 公司毛利率/净利率+12.59/+17.71pct 至34.04%/ -1.59%。24Q2 销售/管理费用率+3.11/+1.13pct 至14.56%/ 8.40%，预计全年费用总额稳定。24H1 合同负债同比-13.63 亿元至5.79 亿元。24H1 销售收现同比-1.25 亿至42.06 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　公司聚焦白酒+猪肉主业，其中低档酒老陈酿销售稳定，中档酒中珍品+牛栏山一号在北京区域受竞品冲击下滑/金标陈酿回款高增，高档酒呈现小幅增长，未来将依托老陈酿&金标陈酿双轮驱动，预计全年白酒收入/利润稳定。猪肉受益于价格上涨+结构调整盈利能力改善，7-8 月份猪价仍处高位，预计Q3 仍保持改善趋势，地产剥离后业绩拖累减少。我们预计2024-2026 年公司收入为101.87 亿元、110.20 亿元、120.59 亿元，收入增速分别为-3.83%、8.18%、9.43%；归母净利润分别为4.94 亿元、6.36 亿元、8.03 亿元；EPS 分别为0.67、0.86、1.08 元，24 年PE 对应22.09X，维持买入评级。

    　　催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。

    　　风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。