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    公司发布23 年年报及24Q1 季报。23 年公司实现营收105.93 亿元，同比下降9.3%;实现归母净利润亏损2.96 亿元，上年同期净亏损6.73亿元，亏损缩窄。单季度来看，23Q4 公司实现营收17.85 亿元，同比下降30.59%;实现归母净利润亏损0.03 亿元，亏损缩窄；24Q1 公司实现营收40.57 亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润4.51 亿元，同比增长37.42%。

    高端产品增长带动整体结构向上，金标短期承压但全国化持续推进。

    分产品看， 公司23 年白酒/ 猪肉/ 其他业务分别实现营收68.23/24.01/13.68 亿元，同比分别变化-15.86%/-6.08%/+35.09%。白酒业务中，每500ml 产品价格50 元以上的高档酒/10-50 元的中档酒/10元以下的低档酒分别实现营收9.78/11.12/47.33 亿元，同比分别变化+45.31%/-18.05%/-22.14%。公司中档及低档酒表现承压，其中大单品42 度500ml 牛栏山陈酿销量同比下降18.29%，承担公司产品升级的战略性产品金标销量同比下滑41.86%；但高档酒增长较好，经典、珍品30 年等高端产品逆势增长73%。

    分地区看，公司京内/京外分别实现营收43.22/62.71 亿元，同比分别变化+8.57%/-18.54%，大本营市场稳健增长。截至23 年末公司京内/京外经销商数量分别为74/393 个，分别净增加5/20 个。全国化方面，公司战略大单品金标在长三角市场2023 年重点市场目标终端铺市率已达85%，在新疆全年金标销售增长300%。

    23 年毛利率稳健，地产剥离后盈利能力提升可期。

    费用端，23 年公司销售/管理/研发费用率分别为11.4%/8.1%/0.3%，同比分别变化+2.6/+0.7/0.0pct,合计提升3.3pct；毛利率为31.8%，同比+0.1pct。24Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为5.4%/5.4%/0.2%，同比分别变化-3.0/-0.4/0.0pct；毛利率/净利率分别为37.1%/11.1%，同比-0.6/+3.1pct，24Q1 费用率下降带动净利率提升。

    盈利预测与投资建议

    公司23 年地产剥离、白酒业务短期承压，24 年轻装上阵，聚焦主业。在今年2 月公司的年度大会上，公司提出了用三年时间让牛酒重回百亿销售规模的短期目标，长期目标是让牛栏山持续成为中国最具影响力的民酒品牌。预计公司2024-26 年归母净利润为4.79/6.18/8.48亿元（24-25 年前值分别为5.25/9.52 亿元），维持买入评级。

    风险提示

    金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。