事件：公司公布2023 年报，23 年实现收入105.9 亿，同比下降9.3%，归母净利润亏损2.96 亿，22 年同期亏损6.73 亿，扣非归母净利润为亏损5.7 亿，22 年同期亏损6.7 亿。

    　　公司在业绩预告中预计亏损2.5-3.7 亿，业绩符合预期。23Q4 实现收入17.85 亿，同比下降30.6%，归母净利润为亏损331 万，22Q4 为亏损7 亿。本年度公司计划不分红。24Q1实现收入40.6 亿，同比下降1%，实现归母净利润4.5 亿，同比增长37%，业绩超预期。

    　　投资评级与估值：由于24Q1 业绩超预期，略上调24 年盈利预测，维持25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为4.98 亿、6.98 亿、9.05 亿（24-25年前次为4.84 亿、6.98 亿），25、26 年分别同比增长40%、30%，盈利预测假设中，预测白酒业务24-26 年净利润为7.99、9.47、11.04 亿，如果仅考虑白酒业务，则当前股价对应24-26 年估值分别为16x、13.5x、11.6x。根据公司2 月5 日公告，大股东顺鑫控股计划自24 年2 月2 日起6 个月内增持公司股份，增持金额为1-2 亿，截止一季度末，大股东已增持626 万股，彰显对公司未来发展的信心。牛栏山酒依然是大众白酒头部品牌，具备全国化的渠道网络优势，并在更加积极的推进产品结构升级转型。公司整体于23 年剥离房地产业务，未来将完全聚焦于酒肉业务发展，主业更加清晰，期待公司酒肉业务的逐步改善兑现，维持买入评级。

    　　白酒23 年继续调整，24 年稳中求进，以进促稳。2023 年白酒实现收入68.23 亿，同比下降15.9%；销量36.7 万吨，同比下降26%。一方面受市场大环境的不利影响，销量下降，一方面公司积极对产品进行升级换代，降低低端酒产量，使得23 年产量下降46%。

    　　产品结构方面，23 年高档酒（经典二锅头、百年牛栏山等）收入9.78 亿，同比增长45%，高档酒毛利率同比下降6.6pct；中档酒收入11.1 亿（金标陈酿、珍品陈酿等），同比下降18%，毛利率同比持平；低档酒收入47.3 亿，同比下降22%，毛利率同比提升6.3pct。

    　　其中核心单品42 度500ml 陈酿销量24.64 万千升，同比下降18.3%，新品金标陈酿销量6500 千升，同比下降42%。公司仍处于稳市场、夯基础、促升级的转型阶段。白酒业务整体毛利率为50.2%，同比提升6pct，主要来自结构变化。白酒销售费用9.46 亿，同比增长18%，对应白酒销售费率13.9%，同比提高4pct，主因促销费用增加，说明公司加大市场助销和推广力度。23 年7 月，“金标牛烟火气餐厅榜”首季在北京启动，7 个月内已陆续在乌鲁木齐、南京、深圳、泉州、福州、合肥六大城市举办活动。23 年末母公司合同负债22 亿，环比三季度末增加14 亿。22 年末母公司合同负债30 亿，环比22 年三季度末增加20 亿。23 年白酒业务实现净利润6.56 亿，净利率9.6%。

    　　24Q1 预计白酒业务收入个位数增长，主要受益于春季旺季及延后效应，基地市场和白牛二单品基础的夯实。预计白酒净利润增速略快于收入增速，主因产品结构变化，以及广告宣传和促销费用减少，24Q1 公司整体销售费用同比下降36%。

    　　公司继续坚持对金标陈酿的推广工作，4 月11 日，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季在长沙召开，未来一年该活动将在长沙、武汉、青岛、沈阳、苏州、哈尔滨、广州、兰州、成都九大城市陆续举办。根据公司2024 年白酒规划，白酒业务的工作总基调是：坚持民酒战略定位，发挥牛栏山的品牌优势和全国化营销网络优势，稳中求进，以进促稳，将“牛栏山”打造成为中国最具影响力的民酒品牌。

    　　猪肉板块23 年大幅亏损，优化产业链结构期待改善。猪肉业务23 年实现收入24 亿，同比下降6%，毛利为-1.4 亿。受猪价低迷，屠宰业务占比高致产业链结构不合理等因素影响，猪肉板块亏损明显。分部看，23 年屠宰业务亏损3.77 亿，养殖业亏损1.75 亿。24Q1 由于猪价持续低位，预计猪肉板块同比小幅减亏。2024 年，猪肉板块规划为抓产业链的前后两端，即种猪繁育销售和肉制品深加工业务，优化产业链结构，以提升肉类板块经营效益，期待24 年实现减亏。

    　　股价表现的催化剂：白酒增长超预期

    　　风险提示：低端酒竞争加剧