光瓶酒千亿级赛道 空间广阔，结构升级叠加集中度提升长逻辑可期。疫情后基建等开工活动恢复，外来务工人口回升刺激传统光瓶酒需求回暖。

    　　新国标落地带动消费群体更加理性，更注重性价比及品质的消费偏好叠加高端白酒企业布局高线光瓶酒推动行业价格带升级，主力价格带正从10-20 元升级至30-40 元以上，预计未来两年行业规模保持两位数增长并于2024 年超1500 亿。格局端，各品牌市场份额依然分散，CR3 约20%，新国标出台加速中小企业出清及结构升级，行业份额有望持续提升。

    　　品牌、产品及渠道三轮驱动，牛栏山稳居光瓶酒龙头地位。品牌端，公司坚定“民酒中的名酒”定位，深度绑定北京城市文化，借力首都辐射全国。产品端，主力大单品白牛二以浓香型差异化优势，口味丰满，入口绵甜，卡位15 元价格带极具性价比。顺应新国推出固态纯粮型金标陈酿，卡位40 元价格带，培育空白价格带，同类纯粮酒中具备价格优势及品质优势，有望成为牛栏山第二大单品。渠道端，京内与经销商深度绑定，京外实施大商制。高渠道利润驱动经销商，铺货能力强，合作关系稳固，为新品放量奠定良好基础。

    　　白酒主业未来可期，房地产剥离确定性提升，利润弹性有望进一步释放。疫情后白酒主业有望触底回升。展望未来预计白牛二基本盘稳固，公司资源聚焦发力金标，第二增长曲线可期。猪肉业务盈利阶段性承压，伴随行业产能去化，利润有望进一步恢复。地产业务近年对业绩拖累严重，公司剥离房地产业务节奏加速且确定性提升，公司已发布《关于在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司100%股权》议案，地产业务剥离后公司费用结构预计进一步优化，历史包袱理顺后公司将轻装上阵继续发挥主业优势，聚焦主业回归主航道。

    　　盈利预测：采取分部估值法，预计公司2023-2025 年白酒业务营收分别为91.3 亿、99.0 亿、107.3 亿，考虑半年维度后的估值切换，以2024 年为估值年份，预估公司白酒业务的合理净利率为10-12%，对应白酒业务利润为10-12 亿，给予白酒业务持平于白酒板块整体的估值水平，对应公司市值空间为230 亿，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：金标放量不及预期、光瓶酒需求放缓、地产剥离不及预期。