投资要点
公司发布业绩公告： 2023Q1 公司收入/归母净利润分别为40.88/3.28 亿元（+4.63%/+214.40%）。
23Q1 白酒业务收入实现正向贡献，房地产影响缩窄① 收入端：23Q1 公司收入为40.88 亿元，同比+4.63%，主因：1）在猪价呈下行趋势背景下，猪肉业务收入有所下降；2）白酒业务处恢复阶段，实现正增长；3）地产业务收入降幅缩窄。
②利润端：23Q1 公司净利润为3.28 亿元，同比+214.40%，主因白酒结构升级持续（白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复）+22 年末合同负债表现优异：①陈酿：作为基础产品，消费逐步恢复下预计实现稳健增长，预计实现10-15%增速；②金标：作为纯增量的高毛利金标产品23Q1 铺货顺利（22H2 开始铺货），并细化市场加大费用投放重点推广，未来定位为老陈酿升级替代产品，随着销量增长，毛利将有更好表现。
③毛利率端：受益于收入占比较高的白酒业务产品结构提升，23Q1 公司毛利率较去年同期提升4.87 个百分点至37.72%。
盈利端表现向上，合同负债稳定向好
2023Q1 公司净利率同比+5.36 个百分点至7.97%，主因结构升级+费用率下行：
23Q1 销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动-0.22/-0.54 个百分点至8.41%/6.03%；23Q1 经营性现金流为-15.81 亿元；合同负债同比/环比分别变动+5.01/-20.29 亿元至18.36 亿元。
后续白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期短期看， 1 月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4 合同负债表现优异，预计23Q1/23 年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有几大超预期点：
→ 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为：
虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使22H1 渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此22Q3 渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于21-22 年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1 高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。
→超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5 月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40 元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4 年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022 年底确保完成销售 200 万箱，23-25 年公司目标完成>500/1000/1500W。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022 年销售情况看：卡位30-40 元价位带的金标在百城大战（铺货率40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22 年公司完成200 万箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考 虑到22 年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200 万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近60 元，造成30-40 元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计金标产品有望实现高增，后续成长性强。
盈利预测及估值
我们认为在高毛利新品金标表现或超预期+“白牛二”等产品恢复速度或超预期+房地产板块业绩负贡献缩窄等背景下， 预计2023~2025 年公司收入增速分别为17.7%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为213.0%、39.1%、34.2%；EPS分别为1.0、1.4、1.9 元，对应23 年PE34X，维持买入评级。
催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。
风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。