国企改革有望赋能，地产业务继续去化。新一轮国企改革正在推行；顺鑫农业实控人为北京顺义国资委；公司在北京国企中营收规模大、净利率低，有望受益改革红利。多年来，地产业务持续拖累公司业绩，公司剥离地产目标不变，当前剩余地产库存主要集中在北京。我们认为国企改革有望加速顺鑫农业剥离房地产业务，公司净利率有望得到明显改善。

    光瓶酒格局有望优化，合同负债累积支撑业绩。一方面，光瓶酒赛道继续扩容。近年来，名酒纷纷下探布局光瓶酒，推动赛道继续扩容，也导致竞争有所加剧。伴随疫情高峰期渡过，消费复苏大背景下，我们认为名酒将提升对次高端/高端核心产品的重视度，光瓶酒竞争有望趋缓；23 年以来名酒企纷纷对次高端/高端核心品停货/提价成为先兆。公司推出的金标陈酿定价38 元/瓶，将有助于提升公司对于部分竞品“固态纯粮+高性价比”的优势。而若公司改革顺利推进，地产业务带来的拖累降低，将有助于资金费用在白酒业务上的集中，助力公司核心新品的成长。另一方面，顺鑫农业基本面趋好。22Q4，公司合同负债、预收账款合计同比增长13 亿，预示充足订单量，支撑后续年份业绩。此外， 22 年金标陈酿销量达到1.1 万吨（yoy+1480%），拉动产品结构明显升级。公司对金标陈酿加强重点市场的费用倾斜，预计在后疫情时代，金标陈酿有望加速铺货、动销。

    务工人群疫后返城，助推白牛二库存消化。研究显示，重体力从业人员重度饮酒者比例显著更高。劳动力密集型产业的体力劳动者也是白牛二的重要消费群体。伴随疫后机械基建开工率提升、企业效益提升、部分城市农民工福利提升，将有效促进务工人群返城；2023 年春节后，北京迁入的迁徙规模指数明显高于前两年，预计务工人群返工积极性较高。22 年， 顺鑫农业成品酒库存量为13.8 万吨（yoy+199.1%），主要因白牛二库存量增加。务工人群返工有望加速白牛二库存消化；金标陈酿也有望受益于返工人群疫后收入提升的消费升级需求。

    对于23、24 年上调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为0.82、1.20、1.50 元（原预测23-24 年为0.48、0.84 元）。我们延续FCFF 估值方法，计算公司权益价值为303 亿元，对应目标价40.80 元，维持买入评级。

    风险提示：白酒增速不及预期、新品导入不及预期、疫情反复、资产减值维持高位、公司国企改革不及预期风险。