事件：公司发布2022 年年报。公司实现营收116.8 亿元，同减21.5%，实现归母净利润-6.7 亿元，同减758.1%；其中2022Q4 公司实现营收25.7 亿元，同减21.1%，实现归母净利润-7.0 亿元，同减160.0%。

    收入端：公司2022 年全年实现营收116.8 亿元，同减21.5%。分行业看，白酒、屠宰、其他分别实现营收81.1/25.6/10.1 亿元， 分别同比-20.7/-22.8/-23.9%。分产品看，高档酒、中档酒、低档酒分别实现营收6.7/13.6/60.8 亿元，分别同比-36.2/+4.0/-22.7%。

    毛利率端：白酒行业毛利率提升明显。公司2022 年毛利率为31.7%，同增3.8pct。分行业看，白酒、屠宰行业毛利率分别为44.2/3.3%，分别同比+6.5/-0.04pct。

    费用端：公司2022 年期间费用率为17.8%，同增4.8pct。其中①销售费用率为8.8%，同增2.9pct；②管理费用率为7.4%，同增1.6pct；③研发费用率为0.29%，同增0.1pct；④财务费用率为1.4%，同增0.2pct。

    利润端：公司2022 年实现归母净利润-6.7 亿元，同减758.1%；归母净利率为-5.8%，同减6.5pct。受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，出于谨慎性原则，公司大幅计提了资产减值准备，对利润产生了重大影响。

    顺应新国标政策及消费升级变化，金标陈酿有望带动公司实现量价齐升。

    伴随消费者品质意识的觉醒，光瓶酒基准正被逐步抬高，高品质的纯粮酒或将迎来更广阔的增量空间。在白酒新国标落地之际，牛栏山酒厂推出纯粮固态发酵的“金标陈酿”，建议零售价38 元/瓶，进入当前光瓶酒核心价格区间。2022 年金标单品200 万箱销售目标已完成。根据公司计划，牛栏山金标陈酿2023 年突破500 万箱、2024 年实现销售1000 万箱、2025 年力争完成1500 万箱。22 年报表中档酒营收同增4%，金标销售已于报表端体现，未来可期。

    投资建议：公司的经典大单品白牛二是行业中低线光瓶酒的畅销单品，随着白酒新国标政策的落地，公司也在积极打造“金标陈酿”等新品，布局高线纯粮光瓶酒，为公司带来全新增长点。前次报告我们预计公司23-24年归母净利润分别为7.1/11.0 亿元，考虑到地产业务剥离进度以及22 年计提的大量减值，本次下调盈利预测，我们预计公司23-25 年归母净利润分别为7.0/9.1/12.3 亿元，对应36/28/20xPE 估值，维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广不及预期、其他业务剥离不及预期、疫情反复风险等。