事件描述

    公司公布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入116.78 亿元，同比减少21.46%，实现归母净利润-6.73 亿元，同比减少758.08%；其中22Q4 实现营业收入25.72 亿元，同比减少21.07%，实现归母净利润-7.01 亿元，同比减少160.00%。业绩符合前次预告。

    事件点评

    22 年疫情下高档酒承压较重，金标陈酿助力中档酒表现亮眼。公司22年受新冠疫情反复影响，白酒全年实现收入81.09 亿元，同比减少20.70%。

    分产品看，高档酒实现收入6.73 亿元，同比减少36.22%；中档酒实现收入13.56 亿元，同比增长4.00%；低档酒实现收入60.79 亿元，同比减少22.71%。

    高/ 中/ 低档酒分别占营业总收入5.76%/11.61%/52.06%, 较21 年同期+0.30/+0.38/-6.56ptcs。22 年疫情下（主要是北京地区）消费场景受损，高档酒销量承压较重；低档酒受新国标及竞争格局影响，亦有所承压；同时22H2新品金标陈酿逐步推广，在江苏、广东、安徽、新疆等地区表现亮眼，实现销量1.1 万千升，在其助力下中档酒营收表现相对亮眼。22 年公司猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入27.23 亿元，同比减少24.40%，生猪价格承压拖累猪肉板块盈利水平。总体而言，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，占比公司全年营业收入分别为69.44%/23.32%，同比-5.88/+5.52ptcs。

    22 年地产业务实现收入6.76 亿元，同比减少21.75%，公司地产业务持续去化。

    白酒提价助力毛利率提升，猪肉地产业务拖累净利率。公司22 年毛利率为31.73%，同比+3.83pcts。其中22Q4 毛利率34.96%，同比+3.32pcts。22年白酒相关产品提价助力全年毛利率提升。公司22 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.77%/7.36%/1.37%，同比+2.94/+1.54/+0.24pcts，销售费用率上升主要系增加新品投放力度所致。公司22 年公司资产减值共计6.42亿元，主要系北京项目房价下跌所致，致使公司全年净利率承压。从现金流看，截至22 年末公司合同负债为38.65 亿元，环比22Q3 +22.2 亿元，经营活动逐步向好。

    23 年传统&金标双轮驱动，边际改善值得期待。23 年公司将持续推进传统陈酿、金标陈酿两大核心单品共同发力，实现“新工艺白酒”与“纯粮固态白酒”的双轮驱动，在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时，为下一个战略单品金标陈酿的升级提供基础支撑，从而进一步树立牛栏山“纯粮、陈酿、更地道”的品牌和品质标杆。公司白酒主业营收增长有望触底回升，长期聚焦主业，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，公司业绩有望持续实现稳步增长。

    投资建议

    根据公司22 年经营业绩，我们略调整公司盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为135.99/156.23/177.94 亿元，同比增长16.4%/14.9%/13.9%。

    归母净利润6.35/9.42/12.18 亿元，同比增长194.3%/48.3%/29.3%，EPS 分别为0.86/1.27/1.64 元，3 月24 日收盘价对应PE 分别为36.1\24.3\18.8，维持“增持-A”投资评级。

    风险提示

    消费恢复不及预期；行业竞争加剧；公司改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；食品安全问题等。