22 年经营承压，23 年期待改善

    　　公司发布年报，22 年营收/归母净利116.8/-6.7 亿，同比-21.5%/-758.1%，22Q4 营收/归母净利25.7/-7.0 亿，同比-21.1%/亏损同比扩大，业绩表现符合前次预告。22 年外部环境影响下白酒板块收入同比-20.7%，为有效应对挑战，公司聚焦重点市场和核心产品，金标陈酿市场有序推广；猪肉业务收入同比-24.4%，系生猪价格振幅较大；地产板块（亏损8.4 亿）计提减值拖累整体利润表现。展望23 年，消费场景恢复白酒业务有望改善，战略新品金标陈酿顺应白酒新国标政策和消费升级趋势，有望贡献重要业绩增量；房地产业务积极推进转型发展，多措并举推进房地产业务剥离事项，期待轻装上阵。我们预计23-25 年EPS 0.81/1.14/1.32 元，参考可比23 年平均PE 42x（Wind 一致预期），给予其23 年42x PE，目标价34.02 元，“增持”。

    　　白酒业务22 年表现承压，23 年恢复可期

    　　22 年白酒营收81.1 亿，同比-20.7%，销量/吨价同比-24.4%/+4.9%。其中高/中/低档酒营收6.7/13.6/60.8 亿，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%；产品结构有所优化（中档和高档酒合计营收占比同比+2.0pct）。分地区，北京/外阜地区营收39.8/77.0 亿，同比-18.7%/-22.8%，外阜收入占比同比-1.2pct 至65.9%。23 年将聚焦以“陈酿”“金标”为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，把推广金标陈酿和稳固陈酿市场结合起来，推动营销和产品结构升级。猪肉板块22 年营收25.6 亿（同比-20.7%），主要系生猪价格振幅较大，产业链受影响较多，23 年公司将深耕北京核心市场、全力推动产业链协同。

    　　白酒业务毛利率提升，猪相关业务及地产拖累净利表现22 年毛利率同比+3.8pct 至31.7%，其中白酒/猪肉毛利率同比+6.5/-0.1pct至37.7%/3.3%。22 年销售费用率同比+2.9pct 至8.8%，其中白酒板块销售费用率同比+3.5pct 至9.9%，广告费/促销费同比-5.6%/+90.0%，主要系公司增加新品投放力度，新品促销活动主要向重点市场倾斜。22 年房地产市场持续低迷，顺鑫佳宇亏损8.4 亿，存货等资产共计计提减值6.5 亿；22年主营业务税金及附加比率同比+1.0pct 至11.67%；管理费用率同比+1.5pct 至7.4%；最终录得归母净利率同比-6.5pct 至-5.8%，盈利能力承压。

    　　期待公司业绩改善，维持“增持”评级

    　　考虑到外部环境好转、白牛二销售基本盘有望回暖，新品金标陈酿贡献新增长点，白酒板块产品结构优化亦有望带来毛利率改善，我们上调盈利预测，预计23-24 年EPS 0.81/1.14 元（0.65/0.70 元），引入25 年EPS1.32 元，给予其23 年42x PE，目标价34.02 元（前次26.00 元），维持“增持”。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。