事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入116.78 亿元，同比下滑21.46%；实现归母净利润-6.73 亿元，同比下滑758.08%；实现扣非归母净利润-6.71 亿元，同比下滑745.91%。2022Q4 实现营业收入25.72 亿元，同比下滑21.07%；实现归母净利润-7.01 亿元，同比下滑160.00%；22Q4 末合同负债同比/环比变动+12.95/+22.17 亿元至38.65 亿元，销售收现52 亿，同比增长91.42%。

    　　营收符合预期，预收款及现金流表现亮眼。22 年公司实际营收落于此前业绩预告区间中值，业绩处于此前预告区间下沿。白酒收入81 亿元，同比下滑20.7%，其中高档酒/中档酒/低档酒收入分别为6.7 亿/13.6 亿/60.8 亿元，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，高档酒受疫情影响（主要是北京）下滑幅度较大，低档酒更多是受新国标及竞争格局影响。公司整体白酒收入下滑幅度较大，预计主要原因是22Q4 疫情影响，同时21Q4 高基数效应以及22 年12 月底受疫情影响，部分回款未在报表端确认，但预收款和销售收现同比环比均有大幅增长。

    　　新品金标推广符合公司预期，23 年有望进一步向规模化推进。22 年新国标正式实行后公司收入开始有所回升，金标陈酿销售推广符合预期，江苏、广东、安徽、新疆等多个省市市场表现亮眼，总销量达1.1 万千升，预计箱数在187 万箱左右，此前公司规划200 万箱，实际确认销售与原有规划的差距预计在合同负债中。下一步公司将在全国市场实行规模化推进，23 年销售目标500 万箱。

    　　期间费用率有所提升，新品推广导致销售费用率提升较多。22 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为8.77%/7.36%/1.37% ， 分别同比+2.94pct/+1.54pct/+0.24pct，税金及附加比率为11.67%，同比+0.97pct。销售费用率提升主要是新品促销力度加大导致促销费用从1.8 亿元提升至3.4 亿元，我们认为推新期间适度促销可以提升渠道积极性和培养消费者口感。管理费用和财务费用绝对额保持平稳，收入规模降低导致费用率略有提升。

    　　白酒提价增厚毛利率，地产猪肉减值大幅拖累净利率。22 年公司毛利率31.73%，同比+3.83pct，其中白酒毛利率44.20%，同比+6.48%，毛利率大幅上升主要系前期白酒提价以及吨成本降低导致。公司地产业务计提跌价准备6.2 亿元，主要是受北京顺义房价下跌影响（下坡屯项目计提5.9 亿元）。地产及猪肉等减值直接导致22 年公司整体净利润减少6.4 亿元左右，加回减值基本能符合预期，预计23 年地产继续大幅减值概率较低。

    　　投资建议：22 年是调整年，23 年重点关注老品恢复+结构改善+金标大单品放量，酒厂经营、公司管理班子稳定，经营方向明确、战略定力强，继续强烈推荐。预计23-25 年公司营业收入为141.16/170.15/197.78 亿元，同比增速为20.87%/20.53%/16.24% ， 归母净利润为6.76/8.72/10.96 亿元， 同比增速为200.38%/28.99%/25.68%，现价对应23-25 年PE 为33.87x/26.26 x/20.89x ， 维持“买入”评级。

    　　风险提示： 疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险