投资要点：

    聚焦白酒+猪肉业务，主营业务逐步凸显。顺鑫农业1998 年在深交所挂牌，北京市顺义区国资委为公司实际控制人。2013 年公司提出“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”战略，非主要业务的剥离陆续开展。目前公司业务板块包括白酒、种猪、食品加工和房地产业务等。2020 年以来受全国疫情反复，消费场景缺失的影响，白酒收入有所承压，2021 年白酒全年实现收入102.25 亿元，同比增长0.40%；同时受猪肉价格下行影响，全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入36.02 亿元，同比下降22.31%。白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，21 年白酒/猪肉收入占总营业收入分别为68.77%/24.22%。

    光瓶酒行业龙头，竞争优势明显。近年来，光瓶酒的年复合增长率快速回归，市场规模从2014 年约400 亿元增长至目前约1000 亿元（按规模以上企业营收计）。我们预计2022-2024 年复合平均增速在15%-20%之间，至2024年，中国光瓶酒市场规模预计将超过1500 亿元。公司“白牛二”产品在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比(产品力)、高铺货率(渠道力)、名酒基因营销(品牌力)实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，成为低端光瓶酒行业的领军者，近年其在光瓶酒行业市占率接近14%，稳居榜首。

    白酒业务长期增长可期，地产业务加速去化。过去十年低端酒销量快速增长是拉动公司营收的主要动力。2009-2019 年十年间白酒销量复合增速均在20%以上。未来光瓶酒行业在消费者迭代和消费升级的推动下，30-50 元价格带将呈现巨大潜力。2022 年以来公司积极应对白酒新国标，推出固态纯粮新品金标陈酿，定位为引领结构升级的战略大单品。在经历2020-2021 调整年之后，公司未来将以传统陈酿与金标陈酿为核心塔基，继续引领产品结构升级，提升品牌高度，助力后续持续增长。渠道端，公司采取大商制合作模式，高利润、快周转、低库存，低端快消属性下渠道壁垒有望成为制胜关键。同时在完成泛全国化布局基础之上，未来区域发展动力将由扩张过渡到深耕，渠道下沉与样板市场同步发力。近年来地产业务正在加速去化，预计2-3 年内公司将完成房地产业务剥离，聚焦主业发展。

    传统&金 标双轮驱动，边际改善值得期待。公司未来将持续推进传统陈酿、金标陈酿两大核心单品共同发力，实现“新工艺白酒”与“纯粮固态白酒”的双轮驱动，在稳固传统陈酿大单品的市场地位同时，为下一个战略单 品金标陈酿的升级提供基础支撑，从而进一步树立牛栏山“纯粮、陈酿、更地道”的品牌和品质标杆。公司白酒主业营收增长有望触底回升，长期聚焦主业，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，新五年有望持续实现稳步增长。同时前两年疫情之下结构升级节奏放缓，短期毛利率承压，后续在战略大单品逐步放量增长后盈利改善也值得期待。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营业收入117.70/136.55/158.51 亿元，同比-20.8%%/+16.0%/+16.1%，实现归母公司净利润-5.20/6.46/9.36 亿元，同比-608.1%/+224.2%/+45.0%，对应EPS 为-0.70/0.87/1.26 元，对应3 月15日收盘价PE 为-45/36/25 倍，首次覆盖给予“增持-A”投资评级。

    风险提示：国内疫情反复并严重，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。