我们认为：光瓶酒市场空间广阔，顺鑫农业有望受益于β（基地市场消费加速修复；光瓶酒市场空间大）+α（白牛二迎疫后恢复性增长；金标产品表现或超预期），全年利润或将迎高弹性。

    问题一：为什么顺鑫农业近两年业绩表现较弱？

    我们通过简单复盘2020-2022 年公司业绩表现，认为疫情期间，处于大众价位带的白酒板块整体表现稳健（毛利率下降与疫情扰动、费用投入方式转变、阶段性增加货折、运输费计入生产成本等因素有关），疫情对其市场扩张&结构升级确实产生了阶段性影响，同时房地产&猪肉屠宰板块为公司利润波动核心原因：

    2020 年 ：地产大幅亏损拖累业绩，白酒表现平稳。20 年公司白酒、猪肉业务收入分别为101.85、46.37 亿元，分别同比变动-1.01%、30.26%。①白酒业务：20年白酒销量及吨价分别同比变动-3.84%、+2.94%（销量下降主要系货折增加所致），白酒板块业绩整体由价格驱动，其中高档酒收入增速为负，外阜市场销售收入占销售总额的60%以上，高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显，销量整体下降；②猪业务：受益于猪价整体高位运行，种畜养殖业盈利能力显著提升，屠宰业则出现亏损，盈利端表现稳健；③房地产业务： 20 年房地产业务收入为5.27 亿元（-39.64%），地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期；2021 年： 白酒收入持平略减，猪肉地产业务严重拖累。①白酒业务：2021 年公司白酒营业收入102.3 亿元/+0.4%（其中价/量同比+5.7%/-5.0%），表现平稳，其中高端酒/中档酒/低档酒营业收入同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。②猪业务：2021 年猪肉业务营业收入36.0 亿元/-22.3%，因猪价大幅下跌，公司猪肉产业各环节持续承压。③房地产业务：全资子公司顺鑫佳宇亏损3.8 亿元，地产业务延续亏损趋势。此外，所得税费用同比增长1.8 亿元，主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加1.7 亿元；2022 年：白酒稳健向好，地产及养殖业务或拖累业绩。①白酒业务：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；公司白酒消费场景减少，导致销量下降（其中北京区域受疫情影响严重，导致高价位产品表现不佳），销售额同比下滑 。②猪业务：虽国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑；由于运输受疫情影响顺畅度下降，公司在省外租借场地亦增加成本。③房地产业务：受房地产市场持续低迷影响，板块业绩继续承压。总体看，受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，或对利润产生重大影响。

    问题二：为什么现在看好？顺鑫农业白酒板块α有哪些潜在超预期点？

    白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期我们在探讨了为什么过去三年公司业绩波动较大基础上，我们亦充分认识到公司的强实力&强潜力并没有湮灭，在消费场景加速修复+光瓶酒具备大发展空间下，或再创超预期辉煌：

    强综合实力：牛栏山的竞争优势在于“规模大—收入高—广告投放力度增加—规模增加—收入增加—广告投放力度进一步提升”正循环带来的绝对竞争力，而规模效应背后隐藏的是公司不断提升的品牌力、品质、渠道力，具体来看：

    ① 强品牌力：牛栏山为最早拥“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国酿酒大师”的酒企，同时“北京正宗二锅头=牛栏山”、“第一民酒”等观念深入人心，公司较强的品牌优势来源于：通过浓厚的酒文化故事衬托自身二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势；

    ② 强产品力：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道 利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为15 元价格带的领军者；

    ③ 强渠道力：高渠道利润增强渠道推力，高毛利增加经销商粘性（“白牛二”一批商、二批商利润均可达25%，终端利润率可达20%增强渠道推力。市场方面，大商制度助力公司提升铺货效率，当前公司贯彻实施“1+4+N”战略（其中“1”是指北京，“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场，即南京、长春、东莞、苏州，未来，还要打造 N 个外埠样板市场），稳步深化全国化进程，2021 年外埠市场的营业收入占比达到 67%，并有望实现持续提升。

    → 超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为：

    虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使22H1 渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此22Q3 渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于21-22 年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1 高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22 年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预计白酒板块1 月收入增速或超20%；近期公司对5 款牛栏山陈酿提价，于23 年1月1 日起执行，有望提升公司利润率。

    →超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年 5 月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在 30-40 元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4 年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法：2022 年底确保完成销售 200 万箱，23-25 年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约 60 亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：① 2022 年销售情况看：卡位30-40 元价位带的金标在百城大战（铺货率40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22 年公司完成200W 箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到22 年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200 箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近60 元，造成30-40 元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计23 年金标铺货率有望达80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。

    问题三：“新国标”对顺鑫农业后续是否还有影响？

    新国标影响有限，白牛二基本盘稳固。2022 年 6 月起实施的白酒新国标对白酒品种的划分进行了规范，其中牛栏山主力大单品“白牛二”（42 度 500ml 牛栏山陈酿酒）属于“调香白酒”，由于：1）在“调香白酒”中白牛二价格性价比高&口感好，且消费者对品种划分变化敏感度低；2）消费群体基础扎实，白牛二在低线光瓶酒市场地位稳固（2021 年500ml 42 度白牛二销量大约 8 亿瓶）；3）公司销售渠道成熟，信息传导速递快，当公司终端动销将不受国标影响的消息传输到位后，渠道进货积极性短期内实现迅速恢复。白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。

    问题四：猪相关业务&房地产业务是否还会继续拖累利润表现？

    ① 猪相关业务：过去2-3 年公司的屠宰&养殖业务受成本波动以及疫情影响（公司猪肉业务成本主要来自屠宰所需生猪，猪肉业务收入均价取决于销售端的猪肉价格，由于屠宰占比较养殖更高，因此猪价上行期，公司猪相关业务毛利率或略承压），利润波动幅度较大。23 年来看，预计随着调猪成本同比回落&成本相对稳定，猪相关业务或表现稳定。

    ② 房地产业务：顺鑫农业地产业务收入主要由子公司顺鑫佳宇贡献，项目主要位于北京、海南、包头等地，顺鑫佳宇净利润多年亏损（2016-2021 年累计亏损达 19.2 亿元），主要系有息负债带来的高额财务费用以及存货跌价损失（顺鑫佳宇以其他应收款形式占用顺鑫农业较多的资金）。近年来公司为解决此问题，积极去化房地产开发业务（当前外埠项目基本完成住宅去化，北京项目也积极推进去化），坚持存量房产去化和项目整体处置同步推进的思路，预计随着剥离房地产业务，利息费用的减少有望推动母公司（顺鑫农业）净利率一定程度上提高。

    问题五：公司管理层稳定性如何？

    ① 股东：公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会。

    ② 管理层：2022 年6 月李秋生担任公司总经理，董文彬担任副总经理、财务总监，和法文担任副总经理，康涛担任副总经理、董事会秘书；2022 年 12 月 26日，秦龙、魏金旺担任董事。我们认为：新任管理团队年富力强，且此前都曾在公司核心岗位任职，利于公司战略延续执行，同时利于注入新鲜血液推动改革创新。

    问题六：后续催化剂有哪些？

    潜在催化剂1：我们预计金标新品动销表现超预期；潜在催化剂2：消费场景修复下，我们预计白酒终端消费超预期推动主力单品表现超预期；

    潜在催化剂3：我们预计房地产剥离速度超预期。

    盈利预测及估值

    预计2022~2024 年公司收入增速分别为-20.7%、17.4%、17.1%；归母净利润增速分别为-639.0%、217.9%、46.7%；EPS 分别为-0.7、0.9、1.3 元，对应23 年PE40X，维持买入评级。

    催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。

    风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。