新国标影响有限，金标陈酿顺势推出。白酒新国标于年中正式实行后，白牛二不再分类为白酒，但整体来看对终端消费影响有限。动销端，白牛二消费需求受影响较小，主要因为产品工艺与品质未变、性价比突出、以及白牛二过往宣传中并未强调品类划分等。另一方面，公司顺势推出采用固态发酵工艺的战略单品金标陈酿，在提升产品品质的同时，承接白牛二向上的结构升级需求。根据微酒，金标陈酿凭借优质口感、高性价比，市场接受度较高。公司对该产品寄予厚望，根据销量规划，预计22-25 年实现销量200、500、1000、1500 万箱，有望贡献重要业绩增量。

    　　竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围。光瓶酒市场中，玻汾连年小幅快跑式提价，目前产品售价已经接近60 元，导致30-40 元价位带出现一定空缺，竞争格局有所优化。此外，我国主流光瓶酒集中在15-30 元、40-70 元价格带。金标陈酿定位30-40 元，未来有望卡位成长。公司拥有全国化的渠道网络布局优势和广大的消费者基础，有助于金标陈酿快速铺货形成动销。渠道模式方面，公司借助平台商模式，提升市场运作灵活度，有助于加强金标陈酿在餐饮、流通等渠道的渗透。

    　　务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹。白牛二的消费者以从体力劳动的务工群体为主，农民工外出务工情况在一定程度上反映了中低收入人群经济情况；通过对比可以发现外出务工农民工人数的增速和牛栏山低档酒的收入增速具有较高的关联性。随着疫情逐步好转，防控措施调整，国内基建等各类经济活动有序复苏，有助于体力劳动者的复工及收入改善。看好疫后复苏对牛栏山陈酿的业绩推动作用。

    　　根据报表数据，下调营收，上调毛利率和期间费用率，预测22-24 年每股收益分别为0.08、0.63 和1.03 元（原预测为0.69、0.91 和1.17 元）。长周期来看公司白酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF 估值法，得到公司权益价值为262.33 亿元，对应目标价35.36 元，维持买入评级。

    　　风险提示：

    　　白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期、金标陈酿导入不及预期、疫情反复等风险。