事件
公司前三季度实现营收91.06 亿元，同比下滑21.57%，实现归母净利润0.28 亿元，同比下滑92.58%，实现扣非净利润0.3 亿元，同比下滑91.8%。单三季度白酒止跌、达成中高个位数增长，大单品白牛二逐步企稳，新品金标表现亮眼。10 月板块大幅调整背景下、公司股价小幅上涨。基本面、股价筑底均完成。我们认为公司未来白酒业务增长新逻辑显现，整体表现将超预期。
核心观点：
公司积极应对白酒新国标，纯粮新品规划积极。白酒新国标今年6 月1 日落地执行，公司对于大单品白牛二（固液混合工艺）换标识，并顺势推出升级新品金标陈酿。公司规划将用4 年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒30-40 元价格带纯粮光瓶酒大单品”，到2025年底力争完成年销售1500 万箱的目标任务，分解下来2022 年目标销售200 万箱、2023 年突破500 万箱、2024 年1000 万箱，远期目标规划积极。
金标快速铺市，市场反馈积极。从去年底到今年初，金标开始全国重点市场导入。部分区域反馈8 月铺市率达到40%、铺市快速，终端反馈口感品质均好于此前同价格带升级产品，7 月动销率在15%以上，全年预估销量占比达到2 个点、销售额占比达5 个点，新品首年上市、表现亮眼。
“天时地利人和”看金标未来发展可期：
1） 产品定位清晰：更具性价比、更好的口感品质、更好的推出时机。复盘公司推光瓶升级新品的历史，以2017 年推珍品为例（定价38 元/瓶），市场彼时此价格带光瓶酒以地产白酒为主、具备一定销售规模的单品较少，反映消费者接受此价格带光瓶酒仍需时间培育，此外珍品工艺推出后经历过较大调整、我们估计产品定位仍在摸索，历时5 年、公司2021 年珍品销售占比5-6%。
金标陈酿定位清晰。工艺采用固态纯粮、品质进行升级。香型沿用大众酒价格带下、浓香型消费人群基数庞大的思路。
零售价建议38-40 元、较珍品提质不提价。光瓶酒市场经过几年的消费者教育、山西汾酒的玻汾将光瓶酒大单品价格带认知提高至40-50 元（玻汾年销售体量估计1500 万箱），金标陈酿当下推出的时机更好。此价格带浓香纯粮定位的产品较少，金标陈酿具备差异化竞争的先发优势
2） 渠道推力强劲：根据草根调研测算，金标从渠道价差设计/费用支持上留给区域大商、经销商、终端的利润空间丰厚，而白牛二作为公司较为成熟的大单品，强产品力和良好口碑下、诸多区域市场遵循产品周期规律、公司近几年缓慢收缩白牛二费用支持，因此渠道对于做大金标新品推力十足。
3） 当下时点，金标战略地位和意义远超此前：公司四五规划提前一年、于2019 年达成白酒百亿销售目标，此后疫情三年仍维持在百亿体量、今年上半年双位数下滑，疫情影响下白酒行业分化明显。公司此前提出白酒五五战略规划，对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。今年上半年公司白酒规模排名上市公司第八（2019 年排名第七）。金标在当下推出的战略意义，除了顺应白酒新国标下的产品升级、抓住光瓶酒升级需求，更是承担起公司百亿规模进击突破、向上一步的破局职责。公司也将金标的表现与整个销售体系的考核挂钩，从机制上激发销售人员更大动能。
白牛二大基本盘三季度改善、新国标影响消退：公司白酒上半年收入49.10 亿元同比下滑24.88% ， 其中高/ 中/ 低档酒分别3.56/7.32/38.21 亿元，分别同比下滑55.2%/4.25%/23.2%，主要是本埠北京市场较为严格的防控/华东华南等核心销售市场受疫情影响严重导致，此外白酒新国标落地、渠道端观望心态等因素有关。单三季度白酒收入恢复中高个位数增速、白牛二消费需求并未受新规影响、白酒大基本盘改善。我们估计今年白酒下半年整体双位数左右的改善增速。
盈利预测与投资建议
当下各地疫情防控思路边际上在往更精准的方向转变，明年我们预计白酒收入、利润先期改善、恢复至2021 年水平。前期白酒板块悲观预期持续发酵、10 月下调幅度较大，顺鑫今年前三季度股价下跌47.8%、10 月上涨2.76%、股价筑底完成。白牛二销售改善，看好金标陈酿发展前景，预计2022 年~2024 年白酒收入89.1、100、115 亿元， 白酒净利率在结构/规模效应下稳步提升。预计今年整体猪肉业务下半年扭亏，全年来看仍然亏损，明后年盈利且利润贡献较平稳。考虑到下坡屯地块房价走势、预计今年地产仍有一小部分减值，同比减亏，明后年思路仍是让利促销、加速商品房销售。我们预计2022~2024 年公司整体表观收入在129.11、140.01、156.98 亿元，表观归母净利润为1.01、5.09、7.35 亿元。公司作为全国性大众酒龙头、走出低谷、未来表现可期。我们给予白酒业务明年25 倍估值，给予猪肉类业务1倍PS，目标价38 元，首次覆盖给予“推荐评级”。
风险提示
疫情反复导致需求疲软；新品推广不及预期；食品安全等风险