白酒业务一路成长，疫情+新国标后短期遇冷。2009-2019 年，牛栏山酒厂收入持续快速增长，行业调整期也难阻势能，十年间增长近8 倍。大单品白牛二年销量近40 万吨，白酒业务逐渐成为主导。2020 年至今，由于大单品白牛二逐渐成熟、疫情影响消费、新国标挫伤渠道信心等因素，白酒业务增长停滞甚至出现下滑，短期遇冷拖累公司业绩表现。

    白牛二生命延续，新金标应运而生，构筑双轮驱动。白牛二消费基础稳固，同时低端光瓶格局有望优化，白牛二生命周期仍能延续，有望在低库存背景下短期迎来小幅反弹。同时5 月新推纯粮产品金标陈酿，定位30-40 元升级光瓶，实现名酒与民酒的双重价值，凭借高性价比、强渠道力、品牌标签印象快速铺市，参与蓝海竞争。上市以来渠道、消费者反馈良好，下半年完成第一轮布局，经过2-3 年市场培育，带动腰部产品放量，引领牛酒结构升级。

    产品战略顺势升级，牛酒困境重生。今年以来，高管团队积极调整，公司治理有望提升。下半年在低基数、补库存背景下，白酒业务有望恢复增长，中长期看传统陈酿平稳增长，金标陈酿有望成长为30-40 元光瓶市场龙头大单品，依靠联动效应开拓更多亿元级市场，基础稳固、成长空间可观。地产库存依靠市场继续出清，地产业务坚定剥离，主业进一步聚焦，对业绩的拖累逐步降低。

    投资建议： 我们预计2022-2024 年分别实现归属于上市公司的净利润2.55/4.15/5.51 亿元， 同比+149.7%/+62.3%/+32.8%， 对应EPS 分别为0.34/0.56/0.74 元，我们采用分部估值：1）2023 年白酒业务净利润约10 亿元，给予2023 年22 倍PE 估值，对应市值220 亿元；2）猪肉业务年净利约7000 万，给予2023 年10 倍估值，对应市值约7 亿元；3）地产业务由于长期亏损，暂不给予估值。公司三部分业务合计市值227 亿元，对应目标价30.6元，对应2023 年55 倍PE 估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：新国标影响超预期，升级推新不及预期，产品品质不稳定