事件概述

    公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业总收入65.19 亿元，同比-29.1%；归母净利润0.40 亿元，同比-91.6%。22Q2 公司实现营业总收入26.12 亿元，同比-29.5%；归母净利润-0.64 亿元，去年同期1.02 亿元。

    分析判断:

    主销市场疫情管控严格，上半年收入承压

    分业务来看H1 白酒/屠宰业务分别实现收入49.10/10.64 亿元，分别同比-24.9%/-44.7%。白酒业务收入下滑主因上半年疫情管控严格，尤其公司主销市场北京地区H1 实现收入22.06 亿元，同比-42.6%，外阜市场实现收入43.12 亿元，同比-19.4%。屠宰业务收入下滑主因上半年生猪价格下滑。分渠道来看，H1 直销/经销分别实现收入0.15/48.95 亿元，分别同比-19.2%/-24.9%，经销商数量不变。分档次来看，H1 高档/中档/低档酒分别实现收入3.56/7.32/38.21 亿元，分别同比-55.2%/-4.3%/-23.2%，受疫情管控消费场景高档酒下滑明显，我们判断低档酒收入下滑主因上半年经济环境影响大排档、建筑工人自饮等场景，导致低档酒消费下滑。

    提价及产品结构升级促进白酒业务毛利率提升，所得税费用导致净利率下滑根据公司公告，5 月1 日起清香型和浓香型白酒均有较大幅度提价，叠加新产品发布，共同促进公司中低档酒毛利率提升，H1 高档/中档/低档酒毛利率分别70.9%/47.0%/37.0%，分别同比-0.1/+4.7/+8.1pct。H1 广告促销及服务费略有增加（同比+9.9%），但公司收入下滑，因此H1/Q2 销售费用率分别为7.3%/5.3%，分别同比+2.3/-0.5pct。因收入下滑速度大于管理费用因此H1/Q2 管理费用率分别6.1%/5.8%，分别同比+1.5/+0.5pct。

    H1 所得税率86.7%，同比+58.1pct，主因“递延所得税费用”项目波动，公司适用税率没有变动。因此H1/Q2 净利率分别0.4%/-2.8%，分别同比-4.8/-5.6pct。

    新国标促进公司产品战略转型

    6 月1 日起，白酒新国标正式实施，将调香白酒划入调制酒分类，因此5 月公司推出新品“金标陈酿”主打“纯粮酿造更地道”，定价38 元/瓶的中档酒价格带。我们判断未来公司将紧抓光瓶酒大单品“白牛二”和纯粮固态发酵的“金标陈酿”两大战略大单品，以北京、长三角和珠三角等核心市场为中心推进全国化样板市场打造，加大中档酒销售规模，促进公司整体战略转型。预计未来随着公司的渠道深度分销，公司大单品在光瓶酒市场仍有发展空间，叠加屠宰业务的稳定向好和地产业务顺利剥离，公司有望实现“五·五”战略规划。

    投资建议

    根据公司中报我们调整盈利预测，22-23 年营业收入由169.1/187.5 亿元下调至140.29/150.84 亿元，新增24 年营业收入163.49 亿元；22-23 年归母净利润由7.20/8.99 亿元下调至1.80/2.65 亿元，新增24 年归母净利润3.24 亿元；22-23 年EPS 由0.97/1.21 元下调至0.24/0.36 元，新增24 年EPS0.44 元，2022 年8 月31日收盘价23.9 元对应PE 分别98.4/66.68/54.69 倍，维持增持评级。

    风险提示

    经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，新产品推广不顺利，食品安全问题等