2022 年H1 公司收入/净利润同比-29.1%/-91.6%，白酒收入49.1 亿/-24.9%，虽然白酒业务毛利率提升明显、地产亏损收窄，但由于白酒动销受局部疫情影响较大，公司整体业绩持续承压，并且预计全年仍有一定压力。期待未来公司白酒加速新品推广、地产业务加速剥离，维持“增持”评级。

    　　 2022H1 公司收入/净利润同比-29.1%/-91.6%。 2022H1 公司营业收入65.2 亿元/-29.1%，归母净利润0.4 亿元/-91.6%，净利润落于业绩预告区间中值（0.32-0.48 亿元）；其中22Q2 营业收入26.1 亿元/-29.5%，归母净利润-0.6 亿元，vs21Q2 为1.0 亿元。

    　　 收入端：白酒动销受局部疫情影响较大，猪价同比大幅回落导致猪肉业务营收下降。2022H1，公司白酒业务营业收入49.1 亿元/-24.9%，主要系疫情导致北京大本营市场和其他部分核心市场销售有所放缓，公司亦有主动进行产品结构调整，以金标陈酿、珍牛等为主的中档酒表现强于低档酒。高端酒/中档酒/低档酒实现营业收入3.6/7.3/38.2 亿元、同比-55.2%/-4.3%/-23.2%，核心单品42度500ml 的牛栏山陈酿（白牛二）实现销量18.8 万千升/-24.1%。猪业务营业收入11.6 亿元/-46.0%，主要22H1 系猪价和肉价同比大幅回落。分区域来看，北京/外阜市场营收分别22.1/43.1 亿元、同比-42.6%/-19.4%。

    　　 利润端：白酒受益提价和成本管控毛利率提升、地产亏损收窄，但在费用具有一定刚性的基础上，毛利绝对额的下降对归母净利润变化产生较大影响。

    　　2022H1，公司白酒业务税金附加率15.8%/+3.1Pcts、毛利率41.0%/+5.3Pcts，高端酒/ 中档酒/ 低档酒毛利率71.0%/47.0%/37.0% 、分别同增-0.1Pct/4.7Pcts/8.1Pcts，主要受益公司部分产品提价和成本管控增强。猪产业业务受猪价下行与养殖端成本上升拖累，毛利率-1.1%，同降5.6Pcts。公司白酒+屠宰业务的整体毛利为20.0 亿元、同比减少4.1 亿元，判断种猪业务上半年盈利压力更大（21H1 毛利为0.56 亿元）。2022H1，公司销售费用/管理费用分别同比-0.02%/-0.93%，变化较小。此外，全资子公司顺鑫佳宇亏损0.8 亿元，地产业务亏损明显收窄。综上，2022H1 公司整体归母净利同比下降4.4 亿至0.4 亿元。

    　　 下半年新品望加速推广，全年业绩预计继续承压。展望2022 全年，我们预计公司整体盈利能力仍将继续承压：1）白酒业务，预计下半年，局部疫情扰动压力仍存，但影响呈现减弱趋势，“金标陈酿”“牛栏山一号”等重点大单品望进一步加大全国范围内的推广趋势，预计费用投放也将有所增加。2）猪产业业务，目前猪价明显高于上半年均价，预计屠宰业务将有一定承压；由于本轮猪周期力度预计小于上一轮，公司种猪业务预计盈利水平难回前期高位。3）地产业务，预计将继续亏损，期待公司找到合作方后可以加速地产业务剥离、回笼资金。

    　　中长期来看，公司通过过去几年快速发展积累下了较好的品牌&渠道&消费者基础，期待主力产品结构升级后带来的经营改善。

    　　 风险因素：公司地产业务剥离进展不及预期；公司产品结构升级不及预期；疫情影响超预期；白酒新国标影响超预期；食品安全问题。

    　　 投资建议：考虑到2022H1 局部疫情影响超预期、新品加速推广将增加费用投放、以及地产业务整体剥离仍需一定时间等因素，我们调整公司2022-24 年收入预测至133/158/176 亿元（原预测142/161/181 亿元）；调整归属净利润预测至1.15/5.40/6.08 亿元（原预测1.98/8.22/9.06 亿元），对应2022/23/24 年EPS 预测为0.15/0.73/0.82 元。长期来看，公司聚焦白酒和猪产业业务明确，而白酒业务是公司盈利最核心的来源，我们预计2023 年公司白酒营收约　　100-110 亿元，预计贡献净利润8-11 亿元。考虑到目前白酒行业（中信白酒指数）对应2023 年PE 为28X，但公司处于持续产品结构升级过程中，暂有一定估值折价，给予公司白酒2023 年PE 估值20X，对应市值约190 亿元，其他业务不给估值，因此给予公司目标价26 元，维持“增持”评级。